编者按：2023财年衍联中国上市公司套期保值实践排行榜已发布，部分上市公司排名相较于2022财年提升显著。为更深入地了解这些公司套期保值行为有何改善、套期保值是否帮助其改善自身财务水平，我们将选取TOP100榜单中评级变化较大的公司作为案例，参照评级编制规则中的持续性、成熟性、财务稳定性及成长性等维度展开分析。
2023财年TOP100榜单里排名有所提升的公司名单中，海南橡胶（601118.SH）排名提升幅度名列前茅，引起了避险网的重点关注。该公司从2022财年的84名跃升至2023财年的54名，套保评级也由AA提升至AAA。从各项评级指标的测度结果来看，2023财年海南橡胶排名提升一方面是因为套期保值业务成熟度的提升，另一方面则是套期保值业务加持下的财务稳定性、成长性的提高。
一、经营主业的风险
结合海南橡胶业务结构、产品价格走势以及宏观经济波动情况，避险网认为公司经营面临相关风险，具有开展套期保值业务的必要性。
第一，公司主要经营橡胶产品生产销售业务，长期面临橡胶这一大宗商品价格波动风险。据公司披露信息显示，海南橡胶经营天然橡胶种植、加工、贸易一体化业务，是行业内目前全球最大的公司，各项生产指标位居首位。从营收和毛利的产品组成上看，公司橡胶类产品占据公司主营业务收入绝大部分（图1）。公司橡胶产品营收占比始终保持在95%以上，毛利占比自2021年后逐年上升、在2023年达到80%以上。从橡胶价格走势来看，从2020年初至2024年初，上期所天然橡胶期货合约结算价波动明显，已历经三轮先跌后升的“V字”走势（图2）；虽然后续波动幅度收窄，但波动区间明显拉长。天然橡胶期货结算价变动趋势能够很大程度上反映现货价格走势。海南橡胶以销售天然橡胶的初加工产品为主要收入来源，其中不同型号的标准胶和乳胶更是公司的主要产品，因此天然橡胶的周期性价格波动会导致公司业务面临市场价格风险敞口，有必要规避和防范市场价格波动给公司带来的经营风险。第二，业务分布和国际宏观经济不确定性使得公司面临明显的汇率风险。从营收和毛利的地区组成上看，海南橡胶海外业务占比不可忽视。自2020年年初以来，公司海外业务营收占比稳定在50%上下（图3），且海外业务毛利占比自2021年以来陡峭上涨，在2023年年报披露的最新数据中占比高达88%，成为公司盈利的最主要来源。从财务现金流上看，公司业务开展涉及众多货币种类，且主要货币兑人民币汇率波动明显。虽然公司货币资金持有主要为本币，但在实际交易中还存在大量待完成的外币货币性项目，如资产端的应收账款，负债端的借款和应付账款等。在公司2023年外币货币性项目净头寸中，美元与中非法郎占比最高，合计达70%（图4），且近年来两种货币兑人民币汇率波动明显（图5）。因此，公司业务开展中涉及的众多外币资金头寸会因汇率的波动给公司带来经营风险，公司有必要针对这一风险敞口考虑相应套保措施。
二、套期保值业务开展历程
避险网梳理了公司套期保值业务开展情况，发现其套期保值业务呈现向好发展、不断成熟的态势，可分为四个主要发展阶段。
在这一阶段，海南橡胶面临的市场环境较为稳定，天然橡胶价格波动较小。为更好支持公司加大产业融合和产品研发力度的业务目标，公司积极搭建套期保值业务制度框架，在2013年公布了首个《套期保值业务暂行管理办法》。然而，在实践中，尽管公司颁布了相关业务开展文件，实际执行落地却较慢。如在2015年的《关于开展货币类金融衍生品业务的议案》中计划本财年内开展最高余额不超过折合为人民币15亿元的低风险货币类套期保值业务，实际上却将主要资金都投向货币市场基金与银行理财产品。公司在这几年虽初步建立风险管理机制，确保资金保值与业务稳健性，但对市场潜在风险感知较弱，套期保值业务实际开展有限。
在这一阶段，公司面临产品市场价格的剧烈波动和与之关联的经营风险。从市场的角度出发，在供需上，2016年橡胶市场供应缺口明显，而到2017年全球天然橡胶产量增长至1,328.2万吨、供给充足，市场呈现供过于求的局面；反映到价格上，天然橡胶价格先升后降，在2016年从9,640元/吨升至20,310元/吨，又于2017年2月开始由22,000元/吨以上下跌至6月初的12,000元/吨。面对天然橡胶价格剧烈波动，公司需应对市场需求波动和利润不确定性带来的风险。因而，海南橡胶强化套期保值业务，更加积极利用上期所天然橡胶期货合约锁定价格，通过期货套期保值操作，有效减少了2017年价格剧烈下降对公司业绩的影响。公司在此阶段通过更加积极地参与橡胶期货的套期保值业务，较为有效地规避了价格风险。
032018-2019：套期保值业务拓展与规范化管理
在这一阶段，公司主要面临国际宏观经济与国内供给端去库存压力，在套期保值业务开展上进一步优化。从2018年开始，全球经济增长放缓，中美贸易摩擦加剧，市场环境更加不稳定，天然橡胶市场供过于求，库存压力显现。为应对市场不确定性，一方面，公司对套期保值业务模式做出优化，对业务开展金额上限进行提高。公司创新性地引入“保险+期货”模式，结合保险产品与期货工具，增强风险对冲能力。在2019年，公司明确提出设定30亿元人民币的套期保值额度。另一方面，公司积极参与国内期货市场建设和产品研发，加强主营业务与期货市场关联度。公司为期货市场输入标准化交割产品，其中的全乳胶、20号标胶是上海期货交易所认证的交割标的。由此可见，公司在该阶段，通过优化套保业务模式，加强期货市场参与度，有效应对了橡胶市场的不确定性。但需要注意的是，公司套期保值业务依然集中在大宗商品领域，在管理海外业务产生的汇率风险上方面行动不多、有待加强。
在这一阶段，疫情影响导致全球供应链中断，经济政策变化频繁，公司进一步升级了其套期保值操作。公司逐渐形成与其业务相匹配的全球化风险管理体系，不仅开展天然橡胶套期保值业务，而且使用货币掉期和期货工具，对冲包括美元、新加坡币、印尼盾等多种外币的汇率风险。
三、套期保值业务的贡献
避险网认为海南橡胶积极开展套期保值业务，有助于业务主体成长，维护了公司经营的稳定。
第一，从业务成长性上看，由于海外业务已成为公司营收重要组成部分，海南橡胶开展橡胶产品和交易货币实施套期保值，有助于主体业务规模快速上升（图6）。可以看到，从2019年-2023年，公司海外营收从59亿元增长至186亿元，复合增长率达33%，而这一阶段恰好是公司套期保值业务开展更加成熟的阶段。第二，从业务稳定性上看，公司开展套期保值业务一方面减少了生产经营过程中主要产品与原材料的价格变动风险，另一方面减少了海外业务开展时面临的汇率波动风险，使得公司盈利能力更为稳定（图7）。在2019年以后，伴随套期保值业务更加全面、积极地开展，公司营业利润率与净利润率的波动率均呈现显著下降趋势，表明套期保值使得公司业务盈利能力更加稳定，有助于公司长期经营稳定。
综上所述，避险网认为，海南橡胶2023年套期套保实践排名明显上升，较为客观地反映了其开展套期保值业务的实际情况。海南橡胶近年来颇为有效地开展了套期保值业务，能够促进公司降低经营风险敞口，提升经营稳定性，助力公司业务规模增长。（特别说明：本案例分析根据公开信息和数据开展，分析过程及内容如有不足之处，欢迎联系指正。）
