如果说新质生产力是公司锐利的矛，那么套期保值就是公司坚固的盾。公司同时修炼它们并不矛盾，反而有助于提升公司在不确定性增大的经营环境下的长期价值。2024年A股上市公司参与套期保值家数再创历史新高，也充分反映了上市公司经营理念的变化，他们在寻找进攻的矛的同时，也更加注重打造防守的盾。汇率、利率、商品、股权的价格波动对公司业绩的影响不再是无足轻重，而已经成为公司业绩的一个核心的战略要素。避险网盘点了2024年A股上市公司的套期保值开展情况，主要有下列一些新变化、新特点。
一、上市公司进入金融资产价格波动全面风险管理时代
虽然汇率、利率与大宗商品价格波动风险仍然是上市公司面临的主要风险类型，但也有部分公司开始对股权投资风险进行规避，进入金融资产价格波动全面风险管理时代。
以赣锋锂业为例，该公司在原先汇率、利率套保的基础上，今年2月6日把原先的《外汇套期保值业务管理制度》修订为《期货及衍生品交易管理制度》，并于同日公告了商品期货、期权套保计划（图1）。7月16日公告了对海外股权投资风险进行套保计划（图2）。10月7日公告了对海外股权投资套保的执行结果（图3）。这标志着赣锋锂业进入汇率、利率、商品、股权等金融资产价格波动全面风险管理时代。
图1 赣锋锂业2月6日公告
图2 赣锋锂业7月16日公告
图3 赣锋锂业10月7日公告
在全球进入百年未有之变局下，各类金融资产价格波动风险明显增大，上市公司管理金融资产价格波动风险的能力也是公司一项核心战略能力。赣锋锂业进入金融资产价格波动全面风险管理既是适应外部经营环境变化的主动选择，也是国内有色行业在全球化经营中保持竞争力的被迫选择。如果说研发创新能力是公司进攻的一把锐利的矛，那么金融市场风险管理就是公司防守的一块坚固的盾。
二、上市公司套保信披质量大幅提高，被套期项目与套期工具合并披露已成风尚
沪深证券交易所于2023年初分别修订了5号与7号指引1，要求上市公司使用期货和衍生品进行套期保值的，应把被套期项目与套期工具损益合并披露，尽管有个别公司在披露2022年报时已经按此要求执行，但上市公司大规模执行此指引要求是在2024年披露2023年报的时候。
以宁德时代为例，2022年5月，宁德时代在对镍等商品价格波动进行套期保值过程中，曾被媒体与市场误解，一度导致股价大幅波动。此后，公司就特别重视期货和衍生品业务的信披问题。2023年3月19日，公司还就2022年证券与衍生品交易情况作了一份专项说明。
2024年3月16日，宁德时代发布了修订后《套期保值业务内部控制及风险管理制度》。此次修订主要是把深交所于2023年初修订的《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易》中有关期货和衍生品业务的规定纳入其中，包括套期保值的定义、类型以及信息披露等规定。2024年半年报中套期保值业务信披质量的提高，是公司主动迎合监管要求，进行内部管理制度提升的直接结果。
一是在衍生品投资情况栏目下明确列出以套期保值为目的衍生品类型与相应金额变动情况（图4）。
图4：宁德时代2024年半年报披露的衍生品头寸
二是期现货一体计算盈亏情况。半年报中说：“为规避和防范生产经营相关的产品、原材料价格及外汇汇率波动给公司带来的经营风险，公司按照一定比例，针对公司生产经营相关的产品、原材料及外汇开展套期保值、远期结售汇及外汇掉期等业务，业务规模均在预计的采购、销售业务规模内，具备明确的业务基础。报告期内，公司商品及外汇套期保值衍生品合约和现货盈亏相抵后的结果为略有盈利，套期业务实际损益金额合计1.13亿元。”（图5）
图5：宁德时代2024年半年报披露的套期保值损益
三是进行了套期保值效果说明。半年报中说：“公司从事套期保值业务的金融衍生品和商品期货品种与公司生产经营相关的产品、原材料和外汇相挂钩，可抵消现货市场交易中存在的价格风险的交易活动，实现了预期风险管理目标。”
相信投资者读了这份半年报后，对于宁德时代使用期货和衍生品进行套期保值的情况是一目了然的，媒体也不会产生什么误解。实际上，普华永道于2020年全球投资者调查报告中指出：“投资者高度重视风险披露，82%的投资者表示，改进的风险披露将增强他们对公司财务报告的信任。”
这种新披露方式为我们研究上市公司套期保值业务的盈亏情况提供了便利。根据2024年上市公司披露的2023年年报情况，我们发现套期保值业务盈利前十名的公司分别为：金龙鱼、新奥股份、物产中大、厦门国贸、建发股份、立讯精密、道道全、京粮控股、华润材料、保利发展（图6）。
图6 2023财年套期保值业务盈利前十名公司
数据来源：避险网从各公司年报整理
三、上市公司纷纷修订完善套期保值业务管理制度
如前文所述，赣锋锂业、宁德时代等按监管机构要求修订完善了套期保值业务管理制度。而最值得广大上市公司学习的是2023财年套保业务盈利第一名的金龙鱼于11月29日发布了修订后的套期保值业务管理制度，将原先《套期保值业务管理制度》修改为《商品期货和衍生品业务管理制度》。这标志着金龙鱼彻底挣脱了国内在过时的套期保值理论影响下而形成的社会观念的束缚，使得公司套期保值业务从此轻装上阵。
就企业主体使用期货和衍生品的目的来区分，可以分为三类：一是套期保值为目的，规避企业业务活动中的汇率、利率、商品、股权与信用风险。二是在不同的市场或不同的合约之间进行价格偏差的套利为目的；三是投机获利为目的。由于各国对于套期保值持仓豁免的监管制度不同，如在美国，CFTC认定多大豆期货合约空豆油、豆粕期货的压榨利润套利交易可进行投机持仓限制豁免，这对于金龙鱼这样的压榨企业来说是一个极大的便利，因为套期保值业务本身包含了对基差、价差走势的分析与判断，在原料与产品期货合约不同基差或价差套利是套期保值业务执行中体现企业能力高低的关键一环。
但国内在很长时间内是基于传统套期保值理论而形成了社会观念，虽然2022年8月开始实施的《期货和衍生品法》对套期保值定义有所宽松，但社会观念并未随之而快速更新或改变。金龙鱼在公布2024年半年报套期保值业务大幅盈利后，还被一些所谓的“专家”质疑公司是否在期货和衍生品上进行投机。此次，金龙鱼把《套期保值业务管理制度》修订为《商品期货和衍生品业务管理制度》，至少把价差套利交易自然地纳入到“本制度的商品期货业务和衍生品业务均应出于套期保值的商业目的”中，而不是停留在原先过时的套期保值概念理解中。这一点在管理制度的第三章交易原则中体现出来。在2023年管理制度的交易原则中规定“套期保值的数量应与现货所需原材料数量相大致匹配”。而在2024新修订的管理制度交易原则中规定“商品期货交易的数量应综合考虑现货、未执行购销合同及未来销售预期等因素，在跨品种套保时应充分考虑品种间的相关性。”
说到底，公司经营以获利为目的，使用期货和衍生品进行现货贸易的替代或对冲风险，是在承受更低风险的条件下，获取更稳定的收益，从而改善风险收益比，产业链上价差套利的交易自然地就进入到公司套期保值的框架之下。金龙鱼在上市之前就把期、现货业务作为一盘棋来运营，在2023年之前，它的期货业务一直被媒体与市场误读。在金龙鱼新修订的制度下，投资者也可以更好理解公司使用期货和衍生品的目的与行为，更有利于公司进行市值管理。
四、上市公司套期保值与市值管理首次被官方机构关联在一起
在监管机构强调上市公司要进行市值管理的大背景下，国家外汇管理局率先把上市公司汇率套期保值与市值管理关联在一起。
在上市公司需要规避的风险类型中，汇率风险是主要类型。国家外汇管理局也高度重视企业的汇率风险管理问题。2024年8月末，国家外汇管理局发布了《企业汇率风险管理指引》（2024年版），在此版指引中，国家外汇管理局把上市公司的汇率避险与市值管理关联在一起，指出：“汇率风险管理对上市公司日益重要，研究发现，跨国企业的利润波动越低，估值越高。通过汇率风险管理让利润不因汇率波动而大起大落的企业，在投资者估值时可以享受更高的管理溢价，这种收益远超过汇率风险管理的成本。”（图7）
图7 国家外汇管理局《企业汇率风险管理指引》（2024年版）
其实，不但在汇率领域，商品领域也是有类似的研究结果。如Kizkitza Biguri et al.(2022)对芝加哥商品交易所（CME）分别于1996、1997、1998、2001、2005年上市的黄油、五花肉、乳清、苯、乙醇五个品种期货、期权上市后对相关行业公司影响进行了研究发现：这些公司销售费用下降3.24%；毛利率提升5.26%；持有现金减少1.15%；信用额度增加1.86%；杠杆率增加1.71%；投资增加0.54%；股票特质波动率下降3.17%-40%2。
在国内，上市公司进行套期保值的效果也在逐渐显现。例如，公牛集团（603195.SH）董秘刘圣松先生在公司2023年暨2024年第一季度业绩说明会上，充分肯定了公司套保业务对企业稳定经营的作用和贡献，他总结到：“公司有专业化的团队在做锁价和套期保值工作，可以有效降低原材料价格的波动对于经营节奏的影响，使得我们能够做到比行业同行维持更稳定的经营和状态的水平，套保提升了毛利两个百分点。”
五、上市公司套期保值工具进一步丰富
在汇率避险工具方面，近几年来，商务部与国家外汇局等部门一直高度重视实体企业汇率风险规避的问题。2024年7月12日，商务部、中国人民银行、金融监管总局、国家外汇局联合印发《关于加强商务和金融协同更大力度支持跨境贸易和投资高质量发展的意见》，指出：“帮助企业应对汇率风险。推动地方商务主管部门深入开展培训宣介活动，引导企业树立汇率风险中性理念，提升主动管理汇率风险能力。支持银行机构优化汇率避险服务，研究丰富小币种套期保值工具。鼓励有条件的地方推动政银企担多方联动，帮助中小微企业降低外汇套期保值成本。”
国家外汇局不断指导中国外汇交易中心进行汇率避险工具的发展创新。中国外汇交易中心于2024年5月20日上市了跨式期权组合(Straddle)，该组合包括人民币对美元的标准期限、执行价为远期平价的欧式看涨期权和欧式看跌期权。又于9月2日在银行间推出外币对市场差额交割远期交易，包括美元对韩元（USD/KRW）、美元对印度卢比（USD/INR）、美元对巴西雷亚尔（USD/BRL）、美元对印尼卢比（USD/IDR）、欧元对韩元（EUR/KRW）、欧元对印度卢比（EUR/INR）、欧元对巴西雷亚尔（EUR/BRL）、欧元对印尼卢比（EUR/IDR）。
在商品避险工具方面，10月11日，国务院办公厅转发了证监会等七部门联合制定的《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》，要求期货市场“更好服务实体经济高质量发展，服务构建新发展格局和中国式现代化。”证监会期货司同日发表了《不负重托 砥砺前行 稳步提升期货市场服务国民经济高质量发展的能力》文章，指出“进入新时代，我国需要一个更加成熟和强大的期货市场助力经济和社会发展，期货市场也正在不断激发出在更高层面服务国家发展的潜力。”各期货交易所也把完善产品体系为首要任务。2024年先后上市3个期货新品种和12个期权新品种，分别是瓶片、原木和多晶硅期货，红枣、玻璃、生猪、玉米淀粉、鸡蛋、铅、镍、锡、氧化铝、原木、多晶硅和瓶片期货期权。
六、上市公司套期保值成本进一步下降、成本有效套期保值理念已经形成
在降低汇率避险成本方面，国家外汇局推出财政补贴、担保增信机制、专项授信机制、费用减免、跨境金融服务平台等措施降低企业汇率避险成本。在商品套保成本方面，国内多家期货交易所宣布自2024年起实施一系列手续费减免措施，涉及套保开仓、交割、仓单转让等业务，以降低企业参与市场的成本，提升实体企业参与期货交割的积极性和主动性。
如上期所自2024年7月22日起，对已上市的23个期货品种以及9个期权品种实施套期保值交易手续费减半的优惠政策。以金川集团为例，通过上期所的优惠政策，每年节省数百万元的交易成本，提升了资金使用效率，激发了集团旗下子公司参与套保的意愿，强化了整体的风险管理意识。
又如，大商所今年以来，为更好发挥政策作用，将套期保值交易手续费优惠纳入年度降费方案，并于1月5日和1月22日先后发布了《关于减免交割手续费等相关费用的通知》《关于发布套期保值交易手续费收费标准的通知》，明确减半收取套期保值交易手续费，并公布了各品种套期保值交易手续费的费率标准。今年上半年，该政策为实体企业降低套期保值交易成本超7000万元。
在监管部门与交易所降低实体企业套保成本的同时，实体企业也根据套保工具的情况进行自主选择如何降低套保成本，已经形成了成本有效的套期保值理念。根据上证报对亨通集团的采访3，可以看出部分上市公司成本有效的套期保值理念已经形成，注重寻找更低成本的套期保值方案。
亨通集团目前拥有多个产业制造板块，其中电力传输和铜产品加工每年需要用到大量的铜作为原料。公司每年用铜量在50万吨左右，原料采购与销售订单期限不匹配是公司面临的重要风险。今年上半年铜价的极端波动便是十分典型的案例。受全球多重因素影响，上半年国内电解铜价格从年初不到7万元/吨暴涨至5月最高接近9万元/吨，若企业年初接了订单，但要到年中才实际发货（采购铜现货），其间原料成本大涨将对经营效益产生巨大冲击。为了规避未发销售订单数量较大引发的原料波动风险，陈春亮和他的交易团队一直使用铜期货为公司进行套期保值，同时力求现货与期货相匹配，取得了较好的保值效果。然而，近年来不断出现的极端波动行情，让他对期权这一衍生工具产生了更多思考。
陈春亮认为：“一般在正常的价格波动范围内，期货套期保值效果较好。但如果价格波动过于剧烈，期货套期保值所占用的资金会增加，对企业的经营形成资金压力。另外，近年来常常出现历史极端位置的价格，是否可以利用期权损益非线性的特性，在特定场景下获得套期保值的增值收益呢？”今年5月，受外盘市场情绪影响，国际三大铜期货市场价格齐创历史新高。在判断铜价处在高位区之后，陈春亮运用买入看涨期权替换买入期货进行套期保值。如此，后续铜价下跌，买入期权最多损失权利金，而只要期货下跌幅度超过买入期权的权利金，多余部分就是增值收益。
实际交易中，亨通集团今年5月30日平仓期货的买入套保头寸，转而买入铜场内期权07合约，开仓数量1000吨，执行价84000元/吨，权利金均价1552元/吨。6月24日，铜场内期权到期放弃行权，权利金损失1552元/吨，同时买回铜期货08合约 ，成交价78650元/吨。总体测算来看，该策略用权利金损失规避了期货高位下跌的风险，较期货套保实现增值收益约350万元。而当价格处于较低水平时，亨通集团应用了另一种策略，即买入看跌期权来保护增加的期货买入头寸。具体操作是，在期货市场上以较低的价格买入期货合约，同时购买看跌期权。如果价格下跌，期货的亏损可以由看跌期权的盈利来弥补，因为看跌期权的价值会随着价格下跌而上升。如果价格上涨，只要期货合约盈利大于权利金，就能实现收益。除此之外，陈春亮还介绍了价格处于中位区或波动较小时，以权利金收入消化套期保值资金成本的“高价预售，低价预购”案例（即宽跨式卖出期权组合），以及场内期权与场外期权的差异，等等。他总结：“期权与期货没有好坏之分，同样可以用作套期保值，只是运用的场景不同。期货与期权由于损益曲线不同，企业就可以结合自身情况，在满足期权交易的场景下，运用期权进行套期保值，就有可能获得套期保值的增值收入。”