墨西哥是全球石油市场的重要参与者，历史上一直依赖石油收入作为其政府收入的重要组成部分。这种高度依赖性使得该国的财政健康极易受到国际油价波动的影响。认识到这种脆弱性之后，墨西哥政府制定并维持了一项复杂的石油套期保值计划，该计划被广泛认为是“财政部套期保值”，旨在减轻与价格波动相关的风险，并确保更可预测的收入来源。
这项计划的长期性和规模，通常被认为是全球最大和最著名的同类计划，突显了其在保障墨西哥财政稳定方面的关键作用。本文全面分析了墨西哥的主权石油套保计划，考察其起源、演变、运作机制、管理价格风险的有效性、对财政弹性的贡献、相关的成本和收益，以及与其他石油生产国采取的类似举措相比的地位。
一、墨西哥主权石油套保计划历史回顾
1.1990年代-2000年：早期动机与计划启动
墨西哥石油工业的发展历史以明显的国家干预为标志，最引人注目的是1938年外国石油公司资产的国有化，这也使得墨西哥成立了一家控制该行业垄断地位的国有企业——墨西哥石油公司（PEMEX）。这种对石油资源强有力的国家控制的历史背景为政府直接参与管理与石油生产和出口相关的金融风险奠定了基础。
到20世纪90年代末，保护大量石油相关收入免受全球油价固有的不稳定性影响的需求成为正式建立套期保值计划的主要驱动力。而在该计划于2000年代获得广泛认可之前，墨西哥政府已经采取措施来降低价格波动风险，包括在1990年代初购买看跌期权以防范潜在的价格下跌。早期采用看跌期权的经验确立了该计划套期保值核心策略的基本要素。
2000年石油收入稳定基金（Fondo de Estabilización de los Ingresos Petroleros，简称FEIP）的设立是在制度上管理石油收入波动的一个重要里程碑。
FEIP的主要目标是缓冲实际石油收入与联邦收入法中预测金额之间的差异对公共财政和更广泛经济的影响。这些差异可能源于油价波动、产量变化或墨西哥比索兑美元汇率的显著变动。最初，FEIP经历了显著增长，这得益于2008年之前几年高油价带来的意外惊喜。这个专项基金的建立为管理石油收入风险提供了一个结构化的机制，并为新兴的套保计划提供了资金来源。
2.套保策略和金融工具的演变
多年来，墨西哥的石油套保计划展现了显著的适应和完善能力，不断演变以应对金融市场的动态变化和市场流动性的改善。这种持续的演变显示了一种积极主动的风险管理方法，确保该计划在不断变化的市场条件下保持有效性。
该计划的一个持续特点是依赖看跌期权作为主要的套期保值金融工具。使用期权的基本原理是，它们为潜在的价格下跌提供了保险，同时允许政府从油价上涨中获益。近年来，该计划越来越多地倾向于使用亚式看跌期权。与可以在特定日期或到期前任何时间行权的欧式或美式期权不同，亚式期权的价格基于标的资产在预定期间内的平均价格。这一特点与墨西哥政府全年对石油出口收入进行套保的目标非常契合，而不是仅仅关注某个特定的时间点。
此外，该计划主要侧重于对墨西哥玛雅原油（MAYA）的价格进行套保（玛雅原油是一种重质原油混合物，占墨西哥石油出口总量的很大一部分）。政府旨在通过努力将其套保头寸都集中在这一关键出口流上，来最大限度地提高对整体财政稳定性的影响。
3.主要的参与者
墨西哥石油套保计划的成功实施和持续管理涉及多个关键实体。墨西哥财政部主要负责制定该计划的总体战略、目标和风险参数。作为政府的金融代理人，墨西哥中央银行在该套保计划的实际执行中发挥着至关重要的作用。墨西哥中央银行在管理国家国际储备组合以及实施利率和外汇等其他资产类别的套保计划方面的经验，为这项工作提供了宝贵的专业知识。墨西哥国家石油公司（Petróleos Mexicanos，PEMEX）也是一个重要的参与者，它配合与联邦政府的战略来开展自己的套保计划。
鉴于墨西哥石油套保业务的巨大规模，该计划严重依赖华尔街投资银行（包括高盛、摩根大通、摩根士丹利、巴克莱和德意志银行）以及大型国际石油公司的参与，这些机构在这些复杂的金融交易中充当交易对手。这些金融巨头的参与突显了该计划在全球金融格局中的重要性以及执行该计划所需的专业知识。
二、套保计划的运作和规模
1.典型的年度套保操作
墨西哥确保每年石油收入的过程涉及与主要金融机构精心策划的一系列交易。这项操作的核心是购买大量的看跌期权，这使得墨西哥有权（但没有义务）在未来以预定价格（执行价格）出售其石油。
为了保持战略优势并获得最优惠的条款，这些套期保值交易的具体细节通常是保密的，以防止交易员利用墨西哥的大规模交易进行潜在的市场操纵。年度套保计划的执行通常在每年的夏季或秋季开始，以应对下一个财政年度。
为了确保效率并获得有竞争力的价格，墨西哥政府通过墨西哥中央银行积极向多家银行和金融机构征求报价。这种竞争性投标过程有助于将套保计划的成本控制在市场条件之内。
2.庞大的套保规模
墨西哥的石油套保计划是全球最大的主权石油套保项目，反映了该国巨大的石油出口量及其对财政风险管理的承诺。过去一段时间，该套保计划的名义价值已累积到相当大的数额，截至2019年超过1630亿美元。实施这项庞大计划的年度成本，主要是购买看跌期权支付的权利金，通常徘徊在10亿美元左右。
每年套期保值的石油量可能有所不同，但在某些年份已达到相当大的水平，例如据报道2022年套保了2亿-3亿桶石油。考察具体年份可以揭示该计划的目标规模和价格水平。
例如，据报道，2016年墨西哥以每桶约75美元的价格对冲了其石油出口销售。2020年，套保计划确保了平均每桶约49美元的价格。2022年，通过套保计划部分锁定了每桶60至65美元的价格，而2019年则以每桶55美元的价格完成锁价。2017年的套保计划确保了平均每桶38美元的价格，而2023年上半年的最低价格据报道为每桶75美元。
这些数字说明了墨西哥套保活动的巨大规模以及政府在不同市场条件下积极管理石油价格风险的做法。
3.套保操作示例
有几个例子突显了墨西哥石油套保计划的运作机制和潜在影响。一个值得注意的例子发生在2009年全球金融危机期间，当时墨西哥花费15亿美元购买了执行价格在每桶66.50美元至87美元之间的看跌期权。这一战略举措被证明是非常有利可图的——当油价暴跌时，收益超过50亿美元。这一结果生动地展示了该计划在油价大幅下跌时期产生显著财务回报的能力。该计划在随后的几年也产生了可观的收益。
2015年，墨西哥从其套保计划中获利64亿美元，2016年又获利27亿美元，这两年都经历了油价的大幅下跌。相比之下，2023年的套保计划没有产生收益，因为全年油价都保持在受保护的水平之上。虽然这一结果没有产生直接收入，但它强调了该计划的保险性质，即使在最终不需要时也提供了一张安全网。
这些大规模套期保值操作的持续执行突显了该计划在墨西哥财政管理战略中的重要作用。
三、套保计划的有效性
1.油价大幅波动时期表现抢眼
墨西哥的石油套保计划已证明其作为一个应对剧烈油价波动的关键工具的有效性。在2008年全球金融危机期间，西德克萨斯中质原油（WTI）价格在不到六个月的时间内从每桶140美元以上暴跌至约40美元，墨西哥的套保计划产生了巨额利润，这在稳定国内经济方面发挥了关键作用。在危机期间的某个时刻，按市值计算的该计划价值接近100亿美元，这一数字被公开以增强人们对墨西哥公共财政和国际收支实力的信心。这一表现是该计划能够减轻严重经济冲击影响的一个典型例子。
同样，在2014-2016年的油价暴跌期间，套保计划提供了显著的财政缓解作用，在2015年和2016年带来了巨额收益。2020年新冠疫情的爆发引发了又一次极端石油市场波动，价格甚至跌至负值。然而，墨西哥为2020年预先安排的套期保值（以每桶49美元的价格锁定）计划，估计产生了约60亿美元的收益，为应对这场前所未有的市场崩盘提供了至关重要的保护。
这些案例突显了该计划在多次油价下跌的重大事件中持续提供显著财政缓冲的能力。
2.在减轻收入影响方面的效用明显
墨西哥石油套保计划的主要功能是充当一种保险机制，保证该国在整个财政年度石油出口的最低平均价格。通过购买看跌期权，政府有效地锁定了其大部分石油出口的最低价格，从而降低了其面临的价格波动下行风险。对于像墨西哥这样石油收入历史上占政府预算很大一部分的国家来说，这种收入稳定尤其重要。
该计划在减轻收入影响方面的有效性还体现在其帮助政府避免在油价下跌时期大幅削减基本公共服务方面的能力。研究表明，套保计划的稳定效应也带来了更广泛的经济效益，估计表明全国总消费增加了近1%。这表明该计划的影响不仅限于直接的财务收益，还有助于整体经济稳定和福祉。
四、对墨西哥财政稳定的贡献
1.稳定收入和减少赤字
石油套保计划在稳定墨西哥政府收入方面发挥着至关重要的作用，尽管石油在出口总额中的占比有所下降，但它仍然是公共部门收入的重要贡献者。该计划充当了关键的财政减震器，减轻了油价波动对国家预算的不利影响。当油价跌至套期保值价格以下时，通过行使看跌期权获得的利润提供了一个补偿性的收入来源，有效地抵消了预算赤字。
这种机制有助于确保政府能够维持其计划支出，并避免大幅增加国债。通过套期保值稳定收入的能力为财政规划提供了更大的可预测性，并允许更持续地为公共项目和基础设施项目提供资金。
2.对主权信用评级和借贷成本的影响
墨西哥石油套保计划的持续成功对该国的主权信用评级产生了积极影响，并有助于降低其国家借贷成本。国际信用评级机构和投资者将该套保计划视为一种审慎有效的风险管理策略，降低了墨西哥公共财政对油价冲击的脆弱性。
国际货币基金组织（IMF）估计，与没有这种套期保值的情况相比，该套保计划使墨西哥能够将其主权债务的利息支付降低约30个基点。这种借贷成本的降低随着时间的推移为墨西哥政府节省了大量资金，从而可以将资源分配给其他优先事项。该计划对信誉的积极影响突显了其在增强墨西哥财政弹性和其在国际金融市场地位方面的重要性。
3.在油价暴跌时带来显著收益
墨西哥石油套保计划在为联邦政府带来显著收入的特定年份中，其对稳定财政贡献的有效性得到了清晰的体现，这些年份都以石油价格的大幅下跌为标志。2009年、2015年、2016年和2020年的这些显著收益表明，在石油市场大幅下滑时期，套保计划带来了切实的财务利益。该计划在这些关键时期产生数十亿美元收入的能力凸显了其在缓解财政压力和支持墨西哥经济方面的关键作用。
表 1：墨西哥石油套保计划的显著收益
五、墨西哥政府如何看待该计划
墨西哥政府官员的声明始终强调石油套保计划对于维持宏观经济稳定和确保财政审慎的战略重要性。该计划被视为保护国民经济免受低油价不利影响以及避免因收入短缺而增加国债或扩大预算赤字的关键工具。
财政部明确指出，该套期保值计划是旨在防止国际油价低于预期对公共财政产生负面影响的若干“财政减震器”之一。即使在近年来经历的低油价时期，政府也强调该计划通过提供一定程度的收入确定性，使墨西哥能够继续从其能源改革中受益。这些官方声明强调了政府长期致力于将套保计划作为其财政管理战略的基石。
墨西哥石油套保计划的运作框架受一套既定的政策和法规指导。《石油收入稳定基金（FEIP）的目标》（该基金是套保计划的主要执行机构）已正式在《墨西哥官方日报》上公布。
此外，联邦预算和财政责任法第31条依法确定了用于预算目的的石油参考价格的计算公式。套保计划的管理涉及主要政府部门之间的合作，包括财政部、墨西哥石油公司（PEMEX）、能源部和墨西哥中央银行，它们共同决定套保对冲工具的选用。
管理与套保计划相关的金融交易的法律框架包括与参与交易对手方使用国际证券交易商协会（ISDA）协议。虽然出于战略原因，年度套保谈判和交易的具体细节有意保密，但基本的政策框架和计划的目标是公开的，这表明在业务保密的需求和财政管理的整体透明度之间取得了平衡。
六、来自市场各方的评价
1.来自国际金融机构的评价
国际货币基金组织（IMF）和世界银行等国际金融机构一直称赞墨西哥的石油套保计划是主权国家进行有效商品价格风险管理的典范。
国际货币基金组织特别强调，墨西哥是其他寻求更好管理油价波动风险的商品出口国的榜样，并建议通过看跌期权进行套期保值比仅仅依赖自我保险更可取。世界银行也在该计划的制定和可持续性方面发挥了重要作用，长期以来提供了技术专长和支持。这两个机构都认可该计划对墨西哥财政稳定性的贡献及其对该国信誉的积极影响。
国际货币基金组织估计，该套保计划已使墨西哥的借贷成本降低了约30个基点，这进一步突显了国际金融界对该计划的认可。这些来自信誉良好的国际组织的评估为墨西哥石油套保计划的设计和实施提供了重要的可信度。
2.来自市场分析师的看法
市场分析师普遍对墨西哥的主权石油套保计划持积极看法，通常将其称为“财政部套期保值”，并认为它是全球最独特且具有重要财务意义的年度石油交易之一。有分析师指出，对于主要的金融机构来说，这是一项每年都备受期待的事件。该计划被广泛认为是一项对财政负责任的措施，通过减轻与油价波动相关的风险，有效地降低了墨西哥的借贷成本。部分观察家甚至将墨西哥的石油交易方式描述为展现了“华尔街式的魔力”，指出该计划通常能为该国带来利润。由于涉及的交易量巨大，套保计划也可能对大宗商品市场产生短期影响，尤其是在期权市场。
总而言之，市场分析师认可该计划的财务重要性及其在保护墨西哥石油收入免受价格下跌影响方面的有效性。
七、套保计划的成本效益分析
1.套保计划有多少成本？
与墨西哥石油套保计划相关的主要成本是预先支付的购买看跌期权的权利金。该费用即是政府为防范潜在的油价下跌而购买保险的成本。虽然每年的确切成本会因市场条件和套期保值策略的具体情况而波动，但据报道，在某些年份约为10亿美元。
值得注意的是，在油价没有跌破看跌期权预定执行价格的年份，政府在该特定年份的套期保值中产生的唯一直接财务成本就是支付的权利金。这种预先且可预测的成本结构是使用期权作为套期保值工具的一个关键特征，类似于支付保险费。
2.套保计划的好处在哪里？
墨西哥石油套保计划带来的益处是多方面的且意义重大。最直接的益处是通过为该国大部分石油出口提供有保障的最低价格来稳定政府收入，从而为应对急剧的价格下跌提供了至关重要的保护。这种收入的稳定性有助于减少预算赤字，并确保政府即使在经济衰退时期也能继续为基本的公共服务提供资金。
此外，如前所述，由于降低了财政风险的感知，该计划已被认为降低了墨西哥的主权借贷成本。据估计，该计划的福利影响，包括降低的借贷成本和消费平滑，每年高达43亿美元。
从长远来看，该计划已显示出正现金流，尽管它在较长时间内往往会恢复到现金流中性状态。这表明，该计划在价格下跌时期产生的财务收益通常超过了支付的权利金成本。
3.套保计划的长期财务表现
虽然由于该计划的保密性，无法获得每年确切支付的费用和每次对冲周期的具体盈亏的详细数据，但一些信息可以帮助我们了解其整体财务表现。
例如，据报道，2017年墨西哥政府花费了10.3亿美元购买看跌期权，锁定了每桶38美元的平均价格。
从更长的时间范围来看，从2001年到2017年，墨西哥的石油套保产生了24亿美元的净利润，总收益为141亿美元、而支付给银行和经纪商的总费用为117亿美元。这一长期来看积极的财务结果进一步证明了该计划作为财政风险管理工具的长期价值和有效性。
八、与其他主权石油套保计划的比较
虽然包括俄罗斯、加纳、巴西、厄瓜多尔、哥伦比亚和秘鲁在内的其他几个石油生产国也曾探索或实施石油套保计划，但墨西哥的计划以其规模最大、应用最持续且可以说是最成功而脱颖而出。
墨西哥“财政部套期保值”的一个关键区别在于其简单性、效率性和连续性，反映了其对反周期保险的长期承诺，而不是投机性交易。与其他一些策略（如出售石油期货）不同，后者存在因价格上涨而放弃潜在收入的政治风险，墨西哥使用看跌期权提供了一种明确的保险形式，其前期成本是确定的。同样，虽然一些国家利用燃料稳定基金来管理国内燃料价格，但这些基金往往会导致赤字并需要政府救助，这与墨西哥套保计划相对固定的年度成本不同。厄瓜多尔在1993年曾尝试石油套期保值，但由于设计不当和执行不力而遭受重大损失后放弃了该计划，这突显了像墨西哥那样精心设计和持续应用策略的重要性。
即使与巴西石油公司（Petrobras）这样的大型石油生产商相比（其套期保值活动规模较小且同样缺乏的连续性），墨西哥的计划也展示了一种更稳健和持续的石油价格风险管理方法。墨西哥石油套保计划的成功可归因于几个独特的方面：
其主要侧重于反周期保险，优先保护政府收入而非追求过高的投机收益，这使其与其他一些方法有所不同。
该计划的长期性及其在帮助墨西哥应对多次全球经济冲击（包括2008年金融危机和新冠疫情）方面的成功经验，突显了其韧性和有效性。
主要依赖看跌期权的简单性，加上通过竞争性投标过程实现的效率以及该计划近二十年的持续性，都是其成功的关键因素。
因此，“财政部套期保值”为其他依赖资源的国家在面临商品价格波动时寻求增强其财政弹性提供了宝贵的经验。
九、总结
墨西哥的石油套保计划从1990年代的最初动因发展成为全球规模最大、最受关注的主权石油套期保值项目。该计划在管理全球石油市场固有的波动风险方面非常有效。通过持续使用看跌期权，特别是针对玛雅原油的亚式期权，该计划为稳定政府收入、减轻重大价格下跌的影响以及为墨西哥的整体财政稳定做出重大贡献提供了一个关键机制。
该计划的成功体现在其在极端市场波动时期的表现、其对主权信用评级和借贷成本的积极影响，以及其在关键年份产生的巨额财政收益。虽然每年会产生购买期权的成本，但该计划的长期收益，包括增强财政弹性和整体经济福利，似乎超过了这些成本。
与其他石油生产国的套保项目相比，墨西哥的计划因其规模、连续性、对保险的战略重点和持续执行而脱颖而出。“财政部套期保值”是积极财政管理的一个引人注目的案例研究，并为其他寻求保护其经济免受商品价格不可预测性影响的资源依赖型国家提供了宝贵的见解。