编者按：7月7日，避险网发表了骑士乳业涉嫌期货交易信披违规被立案调查的短评，引起业内较多关注，不少实体企业管理者在后台提问、交流观点。为了更好地理清骑士乳业的期货业务历史脉络，作者进一步了解了公司历年的公告。我们发现，对于一家主营业务为乳制品、白糖等生产与销售的企业而言，利用期货工具来平抑原材料成本波动，本应是稳健经营的“压舱石”。然而，骑士乳业过去数年的实践却如同一面镜子，折射出这条道路的崎岖与挑战。其期货投资收益的剧烈波动，不仅揭示了期货市场的高风险性，更凸显了企业在专业研判、风险控制和投机与套保边界把握上的“蜀道之难”。
骑士乳业期货交易的始源与演变
骑士乳业的期货交易相关内容最早出现在2018年年报中。当时公司投资4 亿多建设的内蒙古敕勒川糖业于2018年10月20日顺利投产。由于白糖属于上市交易的大宗产品，公司开始逐步参与白糖期货交易。
来源：2018年公司年报
从公开信息来看，直到2023年底，白糖都是公司主要的期货交易品种。2024年初，公司发布《关于开展期货套期保值业务的公告》，交易品种增加到“白糖、豆粕、尿素等与生产相关的产品”，我们推测白糖仍然是主要标的品种。
来源：公司公告，避险网整理
七年盈少亏多、收益犹如“过山车”
作者梳理了自2018年以来的历年年报中“公允价值变动收益”及“投资收益”等相关科目的披露，整理出骑士乳业在期货（推测主要为白糖期货）投资上的盈亏情况，其表现可谓“惊心动魄”：
来源：公司公告，避险网整理
出于职业敏感的惯性，作者自然而然地试图从套保方向的角度来观察上表数据、理解公司的期货操作行为。
1）从2018、2019年，骑士乳业分别赚134万、亏1247万，与当年白糖期货价格走势（熊、牛）恰好相反，我们推测这两年公司多多少少还是按照套保对冲的原则、在开展白糖期货空头交易。
2）而在2020-2023年期间，从结果来看，企业的期货盈亏变化与当期的期货价格走势基本一致，即白糖熊市则亏损、牛市则盈利，期货交易风格俨然漂移到了“多头”方向。到了2024年，白糖期货价格全年下跌8%左右，骑士乳业期货投资巨亏3700万。公司期货交易极有可能从“套保”演变为“择时套保”、甚至“纯投机”。
从下图可以更直观地看出二者的关联趋势。骑士乳业的期货操作在七年间经历了四次盈利和三次亏损，七年累计亏损4900万。其中2019年、2024的亏损额度巨大，对公司业绩造成了显著的负面冲击。这种剧烈波动的收益曲线，与套期保值追求“稳定”的初衷形成了鲜明对比。
来源：公司公告，Wind
企业开展期货套保为何如此之难？
骑士乳业的案例为剖析实体企业参与期货市场的难度提供了绝佳样本，我们可以清晰地看到，即便是以对冲原材料价格波动为目的的套期保值，对实体企业而言也绝非易事。
1. 市场预判的专业壁垒：预判“反人性”
套保操作的逻辑悖论：作为白糖的生产销售方，理论上讲，骑士乳业进行卖出套期保值（空头套保）。当判断未来白糖价格可能下跌，面临销售收入减少的风险时，提前在期货市场卖出相应数量的白糖期货合约来锁定销价、从而锁定部分利润。而当预期未来白糖价格上涨时，通常会减少或停止卖出套保，以享受现货价格上涨带来的潜在收益。然而，这意味着公司需要具备精准预判市场未来走势的能力。
以2021年为例，全球大宗商品进入超级周期、白糖价格一路高歌猛进。在这种强烈的单边上涨行情中，如果骑士乳业持有空头头寸（例如，为已有的现货库存进行卖出保值，或错误判断趋势而做空），将会产生巨额亏损。预测市场的顶部和底部是极其困难的，即便是身处行业内的资深玩家也难以幸免。
2. 风险控制与资金管理的生命线
杠杆的双刃剑。期货交易实行保证金制度，带来了天然的杠杆效应，既能放大收益，也能放大亏损。在市场出现不利行情时，如果未能及时止损或追加保证金，企业将面临被强制平仓的风险，将浮动亏损变为实际亏损。
套期保值的核心在于期货头寸与现货头寸的匹配。头寸规模过大，就可能从“套保”滑向“投机”；规模过小，则无法起到有效对冲风险的作用。骑士乳业在部分年份的巨大亏损，不禁让人质疑其是否存在期货头寸超出现货实际需求规模，从而放大了风险敞口。
在面对2024年巨额的期货交易亏损之后，骑士乳业终于开始正视风控问题，在年报中承认：“发现与期货交易相关的内部控制制度存在缺陷，包括：期货交易内部决策流程设置不合理；未在相关规章制度中规定止损限额、止损处理流程；未建立重大风险投资交易监督机制。” 并承诺要完善制度、强化内控。
3. “套保”与“投机”的模糊边界
理论上，套期保值是为了对冲现货风险，而非追求额外利润。其理想状态是“东方不亮西方亮”——现货市场的亏损由期货市场的盈利来弥补，反之亦然，最终目标是锁定企业的生产成本或利润。
然而，骑士乳业年报中时而盈利、时而巨亏的表现，更像是一种带有投机色彩的交易行为。当企业过度追求期货端的盈利，甚至试图通过期货来“弥补”主业的不足时，其心态和操作就容易偏离稳健的轨道，从而将企业完全暴露在期货市场的高风险之下。
总 结
骑士乳业的期货投资史，是中国众多试图利用金融衍生品管理风险的实体企业的一个缩影。它深刻地揭示了，期货市场并非企业的“提款机”，而是一个充满不确定性的专业化战场。企业若想真正利用好这一工具，必须满足以下几个前提：
拥有高度专业的研究团队：能够对宏观经济、产业供需、市场情绪等进行独立、深入的研判。
建立并严格执行风控制度：包括明确的止损线、资金管理规则和头寸控制纪律，绝不让风险失控。
坚守套期保值的初心：明确期货操作服务于主业的目标，杜绝任何投机心态，清晰界定风险管理的边界。
对于投资者而言，在分析一家公司时，若其财报中出现不稳定的、额度巨大的衍生品投资损益，则需要给予高度警惕。这往往意味着公司的经营风险并未被有效平抑，反而可能被金融市场的波动所放大。骑士乳业的案例，无疑为所有市场参与者都上了一堂生动的风险教育课。