在全球脱碳趋势的推动下，铜市场正处于一个长期看涨的结构性牛市中。在此背景下，铜生产商面临一个核心的战略困境：如何在规避价格下行风险与抓住价格上涨带来的巨大机遇成本之间取得平衡。
本文从战略匹配性等四个维度（详见《评价企业套期保值策略是否成功的多维框架》），深入分析了全球主要铜生产商所采用的、迥异的套期保值策略。分析结果较为充分地说明了，没有一种策略是普适的“最佳”选择；成功的套保策略高度依赖于生产商自身的公司结构、风险承受能力、资产负债表健康状况和战略目标。
然而，放眼当下、在价格长期看涨的环境中，那些能够保留上行参与潜力的策略，例如使用期权建立底价，显然优于简单锁定价格的远期合约策略。对于在未来十年驾驭铜牛市的生产商而言，制定并执行一套与自身战略深度融合的、精细化的套期保值策略，将是其创造长期股东价值的关键差异化因素。
生产商的困境：在价格上涨环境中进行套保
1.套期保值的基本原理
关于企业参与套保的目的此前已多次探讨过，大宗商品生产商进行套期保值并非为了投机，而在于管理和降低风险；其核心目标是为未来的现金流、利润率和收益提供更高的确定性。这种稳定性对于企业的长期财务规划至关重要，尤其是在支持数十亿美元的资本支出项目、履行债务契约以及维持稳定的股东回报等方面。通过使用期货、期权等衍生金融工具，生产商可以“锁定”其未来产品的销售价格，从而保护自身免受价格下跌的冲击，并确保收入流能够覆盖其生产成本和盈利要求。
此外，一个稳定可预测的现金流有助于改善公司的信用状况，进而可能降低其融资成本。
2.牛市悖论：机会成本与风险规避
尽管套期保值能有效防范下行风险，但在一个持续上涨的市场中，它也带来了突出的矛盾：机会成本。当生产商锁定一个价格后，如果市场价格继续飙升，它们将错失巨大的潜在利润。这种放弃的潜在收益，即为套期保值的“机会成本”。
2016年嘉能可的煤炭套期保值案例生动地诠释了这一悖论。当时，嘉能可对其部分煤炭产量进行了套期保值，但随后煤炭价格大幅上涨，导致其套保组合出现了巨额的按市值计价亏损。公司首席财务官史蒂夫·卡尔明（Steve Kalmin）将此形容为一种“机会成本”。这揭示了生产商面临的根本性抉择：是优先捕捉牛市的全部上行潜力，同时承担价格波动的全部风险；还是优先确保财务稳定性，接受必然会“把钱留在桌上”的现实？
在此背景下，所使用的套期保值工具类型变得至关重要。简单的远期销售或卖出期货合约会完全锁定未来价格，从而产生较大的机会成本。而基于期权的策略，例如购买看跌期权（Put Options），可以在支付一定权利金成本的前提下，为价格设定一个底线，同时保留了完全参与价格上涨的潜力，这为解决牛市悖论提供了一条可能的路径。
3.不同的企业风险理念
全球主要铜生产商的套期保值策略并非铁板一块，而是呈现出一个清晰的差异化类型分布，反映了它们迥异的公司哲学和商业模式。
其一是“纯粹价格接受者”，其典型代表是必和必拓、南方铜业。这类公司认为其核心价值主张是为投资者提供直接、无对冲的大宗商品价格敞口。其风险管理主要依赖于庞大的、多元化的资产组合以及领先的低成本运营能力，形成一种“自我保险”机制。
另一类则是“生产与营销一体化”企业，以嘉能可为典型。其独特的商业模式将风险管理本身转变为一个利润中心。其营销部门不仅为规避风险而套保，更是将其作为核心业务，通过对冲实物贸易流来锁定套利、物流和混矿等环节的利润。
介于两者之间的是“务实与战术性套保者”，如自由港迈克墨伦和安托法加斯塔。这类公司通常不设全面的套期保值计划，但会根据具体情况，战术性地使用衍生品来管理特定的、重大的风险。例如，为某个大型资本支出项目对冲货币风险，或为特定资产的融资方案提供价格保障。
因此，对冲与否的决策，与其说是一种金融策略，不如说是一种关于公司定位和为股东创造何种价值的根本性战略选择。评估其“成功”与否，必须将其置于各自的战略背景下进行考量而非采用一个统一的标准。
2020-23年全球铜生产商的套保策略比较
数据来源：Wind
2020年至2023年期间，国际铜价经历了显著的上涨和波动（上图所示为LME期铜走势），同一时期LME现货铜的年均结算价分别是6174、9317、8817、8477美元/吨。
全球主要的铜生产商在面对价格风险时，采取了截然不同的策略。这些策略根植于它们各自的商业模式、风险偏好和战略目标。
表1：主要铜生产商套期保值理念对比
下表汇总了各公司在2020-2023年这一价格剧烈波动时期的核心财务数据，为评估其策略的实际效果提供了量化基础。
表2：主要铜生产商关键财务与股息表现（2020-23年）
注：数据来源于各公司年报及财务摘要，部分数据因公司报告口径不同而可能存在差异，必和必拓的年份为财年。
1.必和必拓：多元化巨头的“自我保险”策略
必和必拓的官方政策明确指出，公司通常不进行大宗商品价格的套期保值。其风险管理哲学被称为“投资组合风险管理”（Portfolio Risk Management），核心思想是利用其庞大、多元化（业务涵盖铁矿石、铜、煤炭、镍和钾肥）且低成本的资产组合作为一种“自然对冲”或“自我保险”。公司董事会认为，主动对冲价格风险的成本高昂且长期来看未必能为股东创造价值，因此选择承担扣除自然对冲效应后的剩余市场风险。只有在发生重大收购导致风险敞口急剧增加等极端情况下，公司才会考虑进行套期保值。公司首席执行官麦克·亨利（Mike Henry）的公开言论也强调，通过卓越运营和建立信任来管理风险，而非依赖金融工具。
如表2所示，必和必拓的财务表现在2020-2023年期间与大宗商品价格（尤其是铁矿石和铜）的走势高度相关。其经营现金流从2020财年的157亿美元飙升至2022财年的321亿美元，充分体现了其在价格上行周期中的巨大盈利能力。这种强大的现金流产生能力，支撑了公司在2022财年创纪录的每股3.25美元的股息支付。这证明了其不套保策略在牛市中能够最大化股东回报。
必和必拓的“不套保”策略是一种“强者策略”。它之所以可行，完全建立在公司无与伦比的规模、跨多种大宗商品的多元化以及作为行业第一梯队成本生产者的地位之上。这种结构性优势使其能够承受单一商品价格波动带来的冲击。对于规模较小、业务单一的生产商而言，这种策略的风险是难以承受的。
2.嘉能可：一体化交易与套保的动力引擎
嘉能可的商业模式在行业中独一无二。其工业资产（矿山）面临价格风险，但其庞大的营销部门则“对绝大部分价格风险进行套期保值”。这一策略的目的远不止于风险规避，而是其营销业务的核心盈利模式。通过利用全球物流网络、混矿能力和市场信息优势，营销部门锁定物贸易流中的价差、地区升贴水和时间价值，将风险管理本身转化为一个稳定的利润中心。为此，嘉能可运用包括期货、期权、掉期和实物远期合约在内的一整套复杂金融工具，并通过一个由董事会批准限额的风险价值（Value-at-Risk, VaR）模型来监控整体风险敞口。嘉能可的财务报表清晰地展示了其双引擎模式的威力。
如表2所示，即便在市场剧烈波动的年份，其营销部门的调整后息税前利润也表现出强大的韧性。2022年，在能源市场极端波动的情况下，其营销部门的EBIT达到了创纪录的64亿美元，有力地证明了该模式不仅能抵御风险，更能从市场波动中获利。这种稳定的盈利来源，与工业资产部门随商品周期波动的利润形成了有效的互补。
嘉能可的案例表明，套期保值可以超越纯粹的防御性工具，成为公司商业模式的核心支柱和竞争优势的来源。然而，这种模式极其复杂，需要庞大的全球交易基础设施、顶尖的交易人才和复杂的风险管理系统，是纯粹的矿山生产商几乎不可能复制的。
3.自由港迈克墨伦：务实与机会主义的中间道路
自由港在其年报中明确表示，公司“没有全面的套期保值计划”，但可能会“对部分产量使用衍生工具来管理风险”。数据表明，公司的收入高度依赖于铜价，历史上曾战术性地使用过销售合同、期货和掉期合约。其策略可以被描述为务实的，即在大部分时间里保持对铜价的敞口，以享受价格上涨带来的好处，但保留在必要时进行战术性对冲的权力。
表2中的财务数据显示，自由港的业绩与铜价走势高度一致。其经营现金流从2020年的30亿美元跃升至2021年的77亿美元，随后在2022年价格回调时稳定在51亿美元。这表明公司在价格上涨周期中获得了绝大部分收益。值得注意的是，自由港的股息政策包含“基础股息”和“可变股息”两部分。这种灵活的股息政策正是其套保策略的直接体现：在价格高涨时，通过可变股息将超额利润返还给股东；在价格低迷时，则可以削减可变股息以保存现金，而无需承担过高的固定派息压力。
自由港代表了一条可行的中间道路。通过维持健康的资产负债表和灵活的股东回报政策，公司能够比高杠杆的同行承担更多的价格风险，从而在看好市场前景时受益，而无需固守教条式的“不套保”政策。这种务实主义可能是最适合那些规模庞大但多元化程度不及必和必拓的生产商的模式。
4.安托法加斯塔与智利国家铜业公司：专注与环境驱动的策略
安托法加斯塔作为一家纯粹的铜生产商，在其年报中称其仅“周期性地”和“极少数情况下”使用衍生品。其策略的一个关键应用场景是：为大型项目（如Centinela二号选矿厂扩建项目）中以智利比索计价的资本支出进行外汇风险对冲，通常使用零成本领式期权（Zero-Cost Collars）等工具。这是一种高度专注的、防御性的套保应用，旨在锁定项目成本而非销售收入。
智利国家铜业公司是一家肩负着为国家创造收入重任的国有企业，它同时面临着巨额的资本投资需求（约400亿美元的结构性项目）和沉重的债务负担。因此，其风险管理的首要目标极有可能是保障现金流的稳定。公司设有正式的风险管理委员会，系统性地管理包括外汇和商品价格在内的各类金融风险。
据有关研究报道，安托法加斯塔2022年的已实现铜价为每磅3.84美元，与当年的市场均价非常接近，这表明其对铜价的套保程度极低，从而充分享受了价格上行的收益。其策略在其狭窄而明确的目标上是成功的——在不牺牲其主要产品（铜）价格上行潜力的前提下，有效锁定了特定大型项目的成本风险。
智利国家铜业的财务数据透明度较低，但来自智利国内行业研究机构的报告反复强调了公司因项目超支和债务高企而面临的严峻财务压力。这强烈表明，其套保策略的重点必然是确保最低现金流以维持运营、偿还债务和为关键项目融资，而不是最大化价格上行带来的收益。对其而言，“成功”的定义是“生存和项目执行”；只要套保策略能够提供必要的现金流底线，以确保公司能够履行债务、推进投资，即便这意味着牺牲巨大的价格上行空间，该策略也可被视为成功。
这两个案例清晰地展示了公司的特定处境如何决定其理性的套保策略。安托法加斯塔作为一家专注于项目开发的纯铜生产商，能够承担销售端的价格风险，但不能承受项目成本端的汇率风险。而智利国家铜业作为一家高负债的国有企业，在任何重大风险面前可能都缺乏承担能力，因此必须采取更为保守的策略。
总结与建议
1.没有放之四海而皆准的解决方案
对几家公司套保策略的分析表明，在铜生产商的套期保值领域，不存在单一的最优解。一家公司的“成功”策略，对另一家公司而言可能意味着灾难。
在2020-2023年的市场周期中，必和必拓的“不套保”策略因其独特的结构性优势而大获成功；嘉能可的综合模型则展示了如何从市场波动本身中创造价值；自由港的务实做法在风险和回报之间取得了有效平衡。选择何种策略，取决于以下几个关键因素的综合考量：
商业模式：公司是纯粹的矿产开采商，还是包含营销交易的一体化企业。
多元化程度：公司的收入是依赖单一商品，还是分散于多种不完全相关的商品组合。
成本地位：处于成本曲线下四分位的低成本领导者，有更强的能力吸收价格波动。
资产负债表实力：低负债水平为承担更高的价格风险提供了灵活性和底气。
战略要务：公司是处于大规模资本开支的增长期，还是面临沉重的债务偿还压力，这将直接影响其对现金流确定性的需求。
2.牛市中的最优策略：保护下行，保留上行
鉴于市场对铜的长期前景普遍看好，仅仅通过远期合约或期货来锁定未来价格的套保策略是次优的，因为它几乎肯定会产生机会成本。在此背景下，理论上最成功的策略是采用基于期权的套保结构，其核心是在保护下行风险的同时，最大程度地保留参与价格上涨的潜力，如购买看跌期权策略或者零成本领口期权策略。
以零成本领口期权为例，这种策略通过在购买一份看跌期权（设定价格下限）的同时，卖出一份看涨期权（设定价格上限）来构建。卖出看涨期权所获得的权利金，可以用来支付购买看跌期权的费用，从而实现零现金成本或极低成本。这种策略的优点是无需预付权利金即可获得下行保护，但代价是放弃了价格超过上限后的上行收益。对于那些希望获得下行保护，同时愿意为了节省保费而接受一个足够高的盈利上限的生产商而言，这是一种极具吸引力的策略。
这些基于期权的策略，能够直接有效地解决生产商在牛市中的核心困境，既能确保最低价格以维持运营和投资，又能从预期的长期价格上涨中获益。
综上所述，对全球顶级铜生产商的套保策略分析揭示了，套期保值已从一个纯粹的、防御性的后台职能，演变为一个需要在董事会层面进行考量的核心战略议题。在现代矿业企业中，一个有效的套期保值项目不再是一系列孤立的交易，而是一个与公司战略、财务规划和风险偏好深度融合的、全面的风险管理框架。
对于正在迎接未来十年由能源转型驱动的铜需求增长和潜在供应短缺的生产商而言，其制定和执行一套精细化套期保值策略的能力——在风险保护与机会参与之间取得精妙平衡，将成为衡量其管理水平和区分其业绩表现的关键因素，并最终成为创造长期股东价值的重要驱动力。