编者按:今年以来，A股市场总体处于上涨趋势，特别是4月特朗普关税引发的市场巨震之后，A股俨然已经是个妥妥的牛市造型。尤其是刚刚过去的8-9月，A股在短期调整阶段体现出的坚韧，更让不少投资者惊呼——这哪里还有“缅A”的影子，大A真的蜕变了嘛？！
当前经济宏观数据表现并不出彩的背景下，不少投资者以“水牛”行情来解读的这轮牛市。不可否认，流动性充裕、巨量居民存款搬家确实有助于A股价格上涨，但是更需要看到的是，这一轮上涨中，市场内部分化明显，真正拉动指数上涨的，根本不是大家日常感受最深的那些所谓“老登股”（包含传统消费的食品饮料、地产等），而是那些代表着“新经济”方向的科技和互联网龙头——AI、机器人、算力、通讯、生物医药等。市场内部正上演着一部“冰与火之歌”。
4月以来，上证指数上涨16.6%，沪深300上涨19.4%，“老登股”的代表指数之一——上证50只有12.3%的涨幅，而创业板指、科创100、科创200则分别上涨了54%、43%、41.5%。从估值水平来看，Wind数据显示，科创100、科创200的市盈率分别高达292倍、314倍，均超出历史平均水平1倍标准差，处在非常高的位置。很多人担心，以AI领头的科技股是不是炒作过头了？会不会是下一个“互联网泡沫”？
数据来源：Wind、iFinD终端
国庆假期中，大摩首席中国策略师王滢接受采访时表示，现在的股票市场主要由几个行业主导——信息技术行业和互联网行业，这两个行业与当下的科技和人工智能主题高度相关。
中国科技股的估值还有空间，以AI公司举例，她认为这些龙头公司不是单纯地在讲故事，它们拥有将AI技术商业化落地最肥沃的土壤——海量的数据、丰富的应用场景（电商、社交、云计算）和强大的工程师团队。
AI对它们而言，不是一个需要烧钱追逐的“概念”，而是一个能为现有业务赋能、创造第二增长曲线的“超级放大器”。“如果你看看那些正在向人工智能领导者转型的大市值互联网公司，然后将它们与市场上的美国同行在总市值、自由流通市值、估值方面进行比较，你会发现它们远远落后。我不是说它们在总规模和全球市场份额上应该完全具有可比性，但我认为上涨潜力仍然存在。”
为了让投资者对科技股发展趋势有更充分的认知，我们研究对比了美国2000年前后互联网泡沫时期的市场领导者和当前主导美股牛市的“科技七姐妹”（Magnificent Seven，M7）。希望通过对比，能够让投资者更正确地评估目前持有的科技股到底应归于哪类、处在什么阶段。
简单来讲，尽管二者有相似的高估值和显著的市场集中度，但在根本性质上存在巨大差异——关键区别在于当今美股科技巨头拥有巨大且真实的盈利能力，而这一特征在2000年的前辈中普遍缺失。
并且，在2000年，利率上升切断了烧钱公司的资本来源；而目前的M7，风险更多地源于增长预期放缓可能导致的估值重估，而非系统性的生存危机。换句话说，“科技七姐妹”的主要风险在于高估值下的大幅回调可能，而非整个科技行业因缺乏盈利能力而普遍崩溃。
一、互联网泡沫：没有根基的估值
1.“新经济”的狂热与叙事的力量
互联网泡沫的根源在于一种强大的心理和叙事驱动力。上世纪90年代末，互联网的普及催生了一种信念，即传统的商业和估值规则已不再适用。投资者，无论是散户还是机构，都被卷入了一场关于经济结构被彻底改变的思潮中，时任美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）将其描述为“非理性繁荣”（irrational exuberance）。
这种叙事使得投资决策不再基于公司当前的业绩，而是基于其未来潜力的投机性预期。市场的焦点从盈利和现金流转向了网站流量和市场份额等新奇指标，催生了“快速做大”（get big fast）的狂热心态，将增长置于盈利之上。
这种狂热情绪在市场数据中得到了清晰的体现。以科技股为主的纳斯达克综合指数从1995年到2000年3月，从约743点飙升至超过5,000点，涨幅接近七倍。仅在1999年，该指数就上涨了85.6%。
这股涨势的背后是IPO的空前繁荣，1999年有457家公司上市，其中大部分与互联网相关。同时，风险投资以前所未有的规模涌入该领域，1999年，所有风险投资中有39%流向了互联网公司。
2.估值直冲云霄
为了更直观地理解当时的估值有多么极端，我们必须审视具体的数字。即便是那些已经建立业务并实现盈利的科技公司，市场也给予了它们在历史上前所未见且最终被证明是不可持续的估值倍数。
在泡沫顶峰时期，纳斯达克综合指数的整体市盈率（P/E）达到了惊人的200倍。思科/Cisco作为当时互联网基础设施的核心供应商，其市盈率高达148倍，24个月远期市盈率也达到了101.7倍。甲骨文/Oracle的市盈率达到了153倍，远期市盈率也高达84.6倍。
微软/Microsoft市盈率也攀升至63.6倍，远期市盈率为53.2倍。英特尔/Intel作为芯片领域的领导者，其市盈率为57.1倍，远期市盈率为42.1倍。高通/Qualcomm的市盈率达到了167倍，股价在1999年一年内上涨了2,619%。
综合来看，1999年市值排名前五的科技股的平均市盈率达到了令人难以置信的105.7倍。这些数字清晰地表明，市场定价已远远脱离了基本面的支撑。
表1：互联网泡沫领导者的顶峰估值（2000年3月）
数据来源：网络
3.不惜一切代价的增长，盈利真空
互联网时代与当今美股市场最根本的区别在于对盈利的彻底漠视。许多公司在从未实现盈利，甚至在某些情况下没有任何实质性收入的情况下，就成功上市并获得了数十亿美元的估值。
这些公司的商业模式通常是耗尽风险投资和IPO募集的资金，用于铺天盖地的营销和基础设施建设，其核心逻辑是先抢占市场份额，未来再考虑如何盈利。
网景公司（Netscape）是一个典型例子，它在上市时不仅没有任何利润，其息税折旧摊销前利润（EBITDA）率甚至是-28.11%。
根据佛罗里达大学的数据，2000年上市公司的平均市销率（P/S）达到了48.9倍，这意味着市场愿意为每1美元的销售额支付近49美元的价格，这在很大程度上是因为这些公司根本没有利润可供计算市盈率。
最终，许多明星公司在耗尽资本后轰然倒塌，包括Pets.com、eToys.com和Webvan，它们成为了那个时代“烧钱”模式失败的标志性案例。
Pets.com的故事完美地诠释了那个时代的荒谬。该公司拥有一个广受欢迎的袜子木偶吉祥物和巨额的营销预算（包括一则耗资120万美元的“超级碗”广告），但其商业模式却存在根本性缺陷。
它以低于成本价的价格销售商品，希望以此吸引和锁定客户，同时完全忽视了为沉重的猫砂和宠物食品罐头提供免费配送所带来的沉重的物流成本。
2000年2月，Pets.com以2.9亿美元的估值上市，但仅仅九个月、在烧光了所有现金后便宣布清算。在其第一个财年，公司收入仅为61.9万美元，而广告支出却高达1180万美元。这个案例生动地展示了“增长高于利润”的狂热思想如何导致了灾难性的后果。
而思科的案例更为微妙，也更具警示意义。与Pets.com不同，思科是一家基本面极其优秀、盈利能力强劲的公司。作为互联网世界的“管道工”，其业务是构建网络基础设施的核心，收入从1995年的约20亿美元飙升至2000年的190亿美元。然而，其股价的增长速度更为惊人，同期上涨了3,800%。
2000年3月，思科的市值超过5000亿美元，一度成为全球最有价值的公司。泡沫破裂后，尽管思科的收入在随后几年依然保持稳定，其股价却暴跌了88%，因为市场愿意为其支付的投机性溢价消失了。思科的股东花了整整二十年的时间，才在总回报的基础上收复2000年峰值的失地。
思科的案例揭示了一个深刻的教训：即使是一家基本面稳固的伟大公司，如果以泡沫化的价格买入，也可能成为一项糟糕的投资。它区分了两种截然不同的风险：生存风险（如Pets.com，其商业模式本身不可行）和估值风险（如思科，公司本身是赢家，但过高的买入价侵蚀了未来几十年的回报）。
4.宏观经济的触发器：美联储的干预
互联网泡沫是在1998-1999年的低利率环境中被吹大的，这为市场提供了廉价而充裕的资本。转折点出现在2000年初，当时由格林斯潘领导的美联储为抑制通胀压力，开始了一系列加息举措。到2000年5月，基准联邦基金利率在10个月内被上调了六次，达到了6.5%的高位。
这一举措使得借贷成本显著上升，直接导致了风险资本的枯竭，而这些资本正是那些不盈利的互联网公司赖以生存的生命线。当市场意识到资本不再是无限供应时，恐慌性抛售于2000年3月10日开始爆发，最终刺破了泡沫。
二、“科技七姐妹”：硬科技主导的新纪元
1.人工智能革命：今天的新经济叙事
与上世纪90年代末的互联网浪潮相似，人工智能（AI）是驱动当前市场的革命性技术叙事。英伟达（Nvidia）的基础硬件到微软和Alphabet的软件及云平台，“科技七姐妹”被视为这场革命的主要受益者和推动者。
这一强大的叙事激发了投资者的乐观情绪，并为资本向这少数几家公司的集中提供了理由，从而推动了它们在市场上的卓越表现。
2.基本面堡垒：盈利能力与现金流
这是与互联网时代最核心的对比点。“科技七姐妹”并非投机性初创公司，而是历史上盈利能力最强、财务状况最稳健的一批企业。它们创造了巨额的收入、净利润和自由现金流，并拥有庞大的现金储备。
根据最新的财年数据，这些公司的基本面实力显而易见。七家公司的年收入总和超过2万亿美元。其中，亚马逊以约6380亿美元领先，苹果以约3910亿美元紧随其后。
并且这些公司都有超强的盈利水平。仅在2024年第四季度，该集团的总净利润就达到了1312亿美元。在整个财年中，Alphabet以1001亿美元的净利润位居榜首，苹果则为937亿美元。
其次，“科技七姐妹”的平均净利润率非常高，约为25%至28%。英伟达的利润率高达惊人的55.8%，而Meta、微软和Alphabet的利润率均超过25%。这与互联网时代普遍存在的负利润率形成了鲜明对比。
最后，这些公司拥有强大的资产负债表，其中几家持有巨额现金储备，这使得它们能够依靠内部资金进行大规模的研发和战略投资，而无需依赖外部融资。
3.市场给M7的动态估值
尽管建立在可观的盈利基础之上，“科技七姐妹”的估值确实普遍偏高。2024年末，M7的整体远期市盈率（Forward P/E）大约在28倍至35倍之间。
但各公司之间的市盈率差异显著。Alphabet和Meta的市盈率处于20多倍的较低水平，英伟达约为50多倍，而特斯拉则处于150至250倍的极端高位，具体数值随时间波动。
如果将增长预期考虑在内，一些公司的估值倍数显得更为合理。Meta、英伟达、亚马逊和Alphabet的PEG比率约为1.2至1.3倍，这表明它们的高市盈率至少在一定程度上得到了强劲增长预期的支持。
表2：“科技七姐妹”的财务健康与估值
说明：数据来源网络，估值倍数基于2024末2025年初的数据
4.当前宏观经济环境：紧缩后的转向
“科技七姐妹”近期的强劲上涨是在经历了2022-2023年历史上最激进的美联储紧缩周期之一的背景下实现的。这本身就证明了它们对高昂资本成本的抵御能力。当前的环境正处于一个转折点，美联储已于2024年末开始降息。这与2000年的情况截然不同，当时的加息周期是刺破泡沫的直接原因。
如今，尽管通胀风险仍然存在，但是近期较弱的劳动力就业数据和特朗普的压力，将很大程度上引致美联储持续降息，这将为科技股的估值提供进一步的推动力。
这种宏观背景的差异揭示了市场领导者风险状况的根本性变化。互联网公司依赖持续的外部融资来维持运营，当美联储加息导致资金枯竭时，它们便大规模破产。
相比之下，“科技七姐妹”主要依靠自身强大的经营现金流来支持其巨额的资本支出和研发投入。因此，货币政策的变化主要影响它们的估值（通过未来收益的贴现率），而非其生存能力。
此外，两个时代的叙事风险也不同。2000年的互联网叙事是关于从零开始创造全新的商业模式，其风险是纯粹的投机。今天的AI叙事则更多是关于这些已经占据主导地位的巨头如何在其现有的、庞大的生态系统内执行和变现一项新技术。
问题从“Pets.com能否创造一个可行的业务？”转变为“微软如何有效地将AI整合到Office 365和Azure中以创造更多收入？” 这使得风险从概念验证转向了执行能力，虽然对高期望值的兑现仍存在不确定性，但失败的可能性已大大降低。
表3：宏观经济参数：2000年 vs. 2024/2025年
数据来源：网络
2000年的泡沫是在一个加息周期的末尾破裂的，加息是那根“针”。而“科技七姐妹”的上涨行情则是在一个加息周期中持续，并可能在一个随后的降息周期中得到延续。
三、泡沫、泡沫化倾向，还是合理的市场主导？
完全忽视对泡沫的担忧是天真的，当前M7主导的美股市场确实存在与2000年相似的特征。
1）强大的技术叙事：人工智能与当年的互联网一样，被视为能够改变一切的革命性技术，驱动着市场情绪。
2）极端的市场集中度：当今美股市场的集中度甚至更高，少数几家公司的市值在指数中占据了前所未有的比重。2000年3月，标普500指数中市值排名前五的股票占指数总市值的18%；而今天，前五大股票占比约为27%，“科技七姐妹”的总市值占比更是超过了30%。
表4：两大时代领导者综合指标对比
数据来源：网络
3）高昂的估值：按历史标准衡量，估值处于高位。例如，经周期调整的市盈率已达到互联网泡沫时期的水平。
尽管存在上述相似之处，但反对当前市场是2000年式泡沫的理由更为充分和有力：
1）盈利能力：“科技七姐妹”是盈利巨兽；而互联网公司大多不盈利。这是最根本的区别。
2） 估值与盈利的匹配度：“科技七姐妹”的高市盈率背后有巨额的真实利润作为支撑。而互联网公司的市盈率要么是无限大（因为没有利润），要么是基于从未实现的投机性未来收益。从整体远期市盈率来看，“科技七姐妹”约为24-30倍，大约是2000年科技领导者（约52倍）的一半。
3） 财务弹性：“科技七姐妹”拥有坚如磐石的资产负债表，能够自主产生资本。它们不依赖于风险资本家或火爆的IPO市场的情绪。
4）市场结构：投机行为主要集中在少数几家成熟的巨头公司，而不是分散在数百家未经证实的新上市公司中。市场上甚至存在“纯AI概念股”的短缺，这使得资本进一步流向“科技七姐妹” 。
综上所述，目前美国科技股并未处于2000年互联网泡沫的重演之中。当年的泡沫是想象力的泡沫，建立在根本不成立的商业模式之上。而当前的主要问题是极端的集中度，而这恰恰是建立在历史上一些最成功、最占主导地位的公司的真实成就之上的。
因此，当前美股市场的主要风险并非生存风险，而是估值回调风险。市场对“科技七姐妹”的定价反映了对其近乎完美的执行能力和持续非凡增长的预期。任何增长减速的迹象、竞争加剧、监管阻力或未能充分将AI变现的失败，都可能导致其股价的大幅重估。
四、总结与借鉴
与互联网泡沫时期比较而言，当前美股市场风险的性质已经发生了变化。2000年的风险是建立在投机基础上的整个行业板块的普遍崩溃。今天的风险则更多地是估值驱动的，即少数几家巨型公司的股价下跌可能会因其巨大的权重而拖累整个指数。
10月3日，高盛CEO所罗门表示，随着持续刺激和科技支出的推动作用盖过劳动力市场走软和地缘政治动荡，美国经济将加速进入2026年。政府支出和“所有人工智能基础设施建设”意味着，经济“仍处于相当良好的状态”。“监管环境的变化”意味着CEO们在并购方面的野心越来越大。
他还表示，他预计未来12至24个月股市将出现“回撤”；这是（投资者持有）库存的长期积累导致的，这并不令人意外。
与美国科技股主导当前股票市场类似，当前，A股市场火热的科技股企业基本具备一定的盈利能力、美好的硬科技和商业叙事，估值虽然较高但应该还未达到泡沫的程度，客观上来看，泡沫化的风险也是存在的。
对于有意投资A股科技股的投资者，在目前宽松货币政策的环境下，重点在于投资组合的合理配置，需要结合标的科技企业技术可持续性、盈利预期（及兑现度）、现金流和估值水平综合研判。