本周白银的价格犹如脱缰的野马，再次飙涨。尽管我在9月份时，就建议相关用银企业要进行多头套保，但价格这样飙涨，也出乎我的意料。尽管弱势美元是影响其价格的因素之一，但我想基本面的短缺还是主要原因。工业需求已从白银市场的一个周期性组成部分，转变为其最主要的长期增长驱动力，这一转变正在从根本上重塑其长期估值模型。
图：2025年伦敦现银价格走势
数据来源:Wind 终端
一、工业需求的增长
1、绿色能源的驱动
核心数据显示，工业应用目前已占白银年度总消费量的55%至59%，相较于十年前的45%至50%，这是一个决定性的结构性转变。世界白银协会（The Silver Institute）预测，2025年全球白银工业制造需求将首次突破7亿盎司，创下历史新高。
1)光伏产业——首要催化剂
太阳能行业已成为白银增长最快的需求来源。2024年，该行业消耗了约1.4亿盎司白银，预计到2028年将超过2亿盎司。太阳能需求在白银总需求中的占比已从2015年的6%上升至2024年的19%以上，并有望在2030年超过30%。
一个普遍的假设是技术进步会导致材料的“节约化使用”。然而，当前光伏技术的演进却呈现出相反的趋势。行业正从标准的PERC电池转向效率更高的TOPCon和异质结（HJT）电池，这一转变反而使单位电池的白银用量增加了20%至50%。这意味着，即便全球太阳能装机容量的增速放缓，仅凭技术升级周期本身就足以推动白银需求的持续增长。这一反直觉的驱动力尚未被市场充分认识。
更有研究警示，光伏行业的爆炸式增长可能在2050年前耗尽全球85%至98%的白银储量，预示着一场长期的供应与需求之间的结构性冲突。
2)电动汽车——电气化的倍增效应
电动汽车（EV）的白银含量（每辆25-50克）显著高于传统内燃机汽车（每辆15-28克），这些白银被广泛应用于电池管理系统、功率电子模块和充电基础设施中。
随着全球电动汽车销量预计到2030年增长两倍，汽车行业的白银需求量有望翻倍，达到每年9000万盎司。目前，电动汽车行业已占全球白银需求的2.9%。
2、数字经济的基石：5G、人工智能与先进电子
除了绿色能源，数字经济的扩张也为白银开辟了新的需求领域。5G网络的部署和物联网（IoT）设备的普及正成为一个新的需求增长点，预计该领域的白银需求可能增长两倍，达到2300万盎司。
同时，人工智能（AI）相关应用和半导体制造业的蓬勃发展也为白银需求注入了新的动力。
3、政策催化剂：白银晋升“关键矿产”
2025年8月，美国政府正式将白银列入其“关键矿产清单”，承认其在太阳能电池板、电动汽车电池、5G网络和医疗设备等领域不可或缺的战略地位。
这一官方认定将白银的地位从单纯的商品提升至国家经济安全的战略层面。它预示着各国政府，特别是美国，将确保稳定的白银供应链视为实现绿色能源和技术独立的关键。这可能催生一系列新政策，例如建立国家战略储备、为国内采矿和回收提供补贴，以及实施旨在保护供应链安全的贸易政策（如关税）。
其深远影响在于，全球白银市场可能因此出现碎片化，来自特定政治稳定地区的白银或将享有“地缘政治溢价”，从而彻底改变整个行业的风险评估和定价模型。
二、供应紧缩
供应端在结构上无法对需求的激增做出弹性反应，这确保了市场短缺并非暂时现象，而是一个将持续多年的现实。白银市场正处于连续第五年的结构性供应短缺之中。2024年的缺口高达1.489亿盎司，预计2025年仍将维持在1.176亿至1.49亿盎司的历史高位。从2021年到2024年，累计的供应缺口总计高达6.78亿盎司，这相当于全球10个月的矿山总产量，凸显了失衡的严重程度。
1.矿山生产动态：伴生矿的制约
全球约70%的白银是作为铅、锌、铜和黄金开采过程中的副产品产出的，仅有约30%来自原生银矿。全球矿山产量增长乏力，长期预测甚至显示，由于矿山老化和新项目储备不足，产量将面临下滑趋势。尽管部分中型生产商（如First Majestic, Coeur Mining）通过项目扩张实现了产量增长，但行业巨头（如Fresnillo, Newmont）却因矿山开采序列调整和矿石品位下降而面临产量下滑，凸显了运营层面的挑战。
白银的伴生矿属性使其陷入了一个关键的“供应非弹性陷阱”。这意味着，仅靠白银价格上涨不足以激励全球供应量的大幅增加。对于占总量70%的伴生银而言，生产决策主要取决于铜、铅、锌等基本金属和黄金的价格。
因此，即使在白银牛市中，供应也无法像原生矿物市场那样迅速响应需求，这几乎注定了供应短缺将比其他商品市场持续更长时间，迫使价格成为市场唯一的平衡机制。
2.地上库存与市场紧张信号
持续的供需缺口正在消耗可见的地上库存。伦敦金银市场协会（LBMA）金库中的白银存量已出现急剧下降。更重要的是，市场压力信号已亮起红灯：为期一个月的白银租赁利率（借入实物白银的成本）已飙升至多年未见的水平，表明实物借贷市场极度紧张。
同时，期货转现货（EFP）的溢价高企，也反映出机构买家愿意支付额外费用以确保获得实物交割，而非纸面合约。
3. 回收供应的瓶颈
回收供应并非解决短缺的灵丹妙药。尽管回收量预计将有所增加，但远不足以填补巨大的供需缺口。工业回收技术上具有挑战性且成本高昂，因为白银在电子产品中以微量形式存在。例如，从废弃太阳能电池板中大规模回收白银，至少要等到2030年代，届时当前安装的电池板将达到其使用寿命终点。
除了供需短缺的基本面之外，美联储的货币政策、白银的避险属性，前段时间不合理的金银比、投资者的顺风交易等也助推了白银价格的飙涨。
此时，我再次想起德国心理学家格尔德·吉仁泽的劝诫：“追求确定性是理解风险的最大障碍。”对于实体企业来说，根据自身的风险敞口情况，以可承担的期权费用买些期权仍然是可选的套保方案。