2025年4月，美国全新关税政策的出台引发全球金融市场波动，投资者为对冲汇率波动大幅增加即期与远期交易，直接推动全球外汇交易额飙升。据国际清算银行最新三年期央行调查数据显示，当月全球外汇市场日均交易额攀升至9.5万亿美元的历史高位（图1.A），较2022年同期增长27%。
值得注意的是，这一政策的影响并非局限于短期交易市场，更持续传导至汇率领域，12月25日人民币离岸汇率破“7”便与关税政策冲击存在一定联系：关税政策进一步扩大了美元信用裂痕，叠加美联储2025年累计三次降息的宽松导向，上半年美元大幅贬值，下半年虽低位震荡但整体走弱，而前期投资者为对冲美元贬值风险所采取的头寸调整操作，进一步放大了汇率波动趋势，客观上为人民币升值提供了外部支撑。
从4月对冲需求集中爆发推动外汇交易额创下历史纪录，到年末人民币离岸汇率破“7”的波动调整，这一系列市场异动的背后，均与美国关税政策的冲击密切相关，也清晰印证了对冲行为是政策变量影响外汇市场的关键中介。事实上，尽管此前多轮磋商让贸易战态势一度趋缓，但核心分歧尚未完全弥合，为后续市场波动埋下隐患。由此，也凸显了透过2025年4月市场异动解析“政策—对冲 — 市场”的传导机制的现实意义 —— 通过总结此类规律，可为投资者、企业等市场主体应对关税、汇率等多重风险提供可借鉴的避险思路，也为金融机构服务优化、政策研究者分析市场传导机制提供参考。
本文编译自国际清算银行（BIS）报告《Global FX markets when hedging takes centre stage》。
一、关税政策突变推动2025年4月全球外汇交易量大增
尽管市场对美国关税政策调整存在一定预期，但政策力度仍超出市场预判，直接引发全球金融市场波动加剧。市场的波动吸引大量投机资金和套期保值资金入场，使得交易额快速上升，进而带动交易量同步增长。据估计，关税相关因素为当月整体交易额贡献了1.5万亿美元（图1.B），成为推动交易量创纪录的核心短期动力。
根据半年度外汇委员会调查推算的全球外汇成交量系列（图1.B 红线），用于评估预期的4月活动，且无特定冲击：将2024年10月调查的主流趋势外推至2025年4月（图1.B 红十字标记），可以发现2025年4月实际交易量突破该基准值，创历史新高。
图1：全球外汇交易量创历史新高
高频推算数据显示，根据现有趋势推算，若排除关税影响，现货交易量本应持平甚至下滑（较4月水平），而不是当月现货交易量激增约1.1万亿美元（图2.A），进而导致该月日均交易量上升。同样地，约在1.75万亿美元的每日远期合约交易量中，有4000亿美元可归因于关税政策相关的交易（图2.B）。相比之下，外汇掉期交易量仅比预期趋势值略高1300亿美元（图2.C）。
这一温和的波动背后有多重原因：首先，美元融资压力未见迹象，投资者在4月反而削减美元头寸，因此银行对外汇掉期融资需求有限，与该业务增长乏力相吻合。其次，主要货币通过量化紧缩（QT）回笼过剩流动性，加之跨货币套利机会减少，进一步抑制了银行间外汇掉期交易的活跃度。第三，银行的对冲策略也发生了调整，不再通过展期短期掉期合约来对冲长期客户风险敞口，而是转向交易商间远期合约直接建立长期远期头寸，这也在一定程度上分流了掉期交易的需求。
图2：按金融工具分类的外汇交易量估算值存在显著差异
二、关税政策引发美元风险敞口重估
关税政策的出台，促使全球投资组合及外汇敞口面临全面重新评估，各国投资者对此反应分化：部分国家选择减持美元资产以调整敞口，另一些则维持原有敞口规模（国际货币基金组织，2025）。
从具体交易行为来看，部分全球投资者通过抛售美国资产削减美元敞口，这一操作直接推高了外汇即期交易量；而更关键的应对举措在于，投资者普遍借助远期合约、期权等工具对冲美元贬值风险。其中，远期合约因能简便锁定未来交易汇率，尤其适合调整现有头寸的对冲比例，成为重要对冲选择；各交易对手板块的期权交易量也随之显著增长，原因在于部分期权策略可替代远期合约实现未来外汇风险的对冲。
此外，部分成熟投资者还会通过组合流动性更强的工具建立远期头寸，这类策略受到机构投资者等典型掉期用户的青睐，相关交易对手方的外汇掉期交易量增长18%，便是这一趋势的有力佐证。
另外，美元与风险资产相关性的破裂也加剧了对冲美元敞口的热潮。历史上，当美国股市下跌时，美元往往会升值——这种反应常被称为"美元微笑"。这为美元资产提供了天然对冲，导致许多投资者将大量美元投资组合（尤其是股票）置于无对冲状态。
然而这一铁律却在4月份遭逆转，股市暴跌期间美元汇率断崖式下跌（图3.A），这一特殊情况让股票投资者措手不及，纷纷通过卖出美元远期合约来减少或对冲美元风险敞口，对冲需求集中爆发。第三方数据清晰地反映了这一现象：非美国非银行机构（主要是成熟的投资基金）持续通过外汇掉期（以及较少程度的远期合约）净卖出美元（图3.B）。
图3：2025年4月美元-股票相关性反转与事后对冲
三、2022年以来对冲成本高企导致外汇对冲活动萎缩
2025年4月关税政策催生的对冲需求爆发，并非短期偶然出现的市场异动。回溯至2022—2023年，全球货币政策进入收紧周期，美国短期利率的急剧上升、地区间利差扩大，共同推高了对冲美元风险敞口的成本。对于非美国投资者而言，随着美元短期利率与当地货币等值利率之间的差距扩大，这些成本随之上升。在2022年1月至12月期间，通过三个月外汇掉期交易，美元借款人（即对冲者）的年化隐含利率在主要货币中显著上升（图4.A）。例如欧元兑美元的远期溢价从0.7%升至3.5%，美元兑日元从0.3%升至5.5%。
此外，随着美元短期利率快速攀升，美元收益率曲线出现倒挂。这降低了对冲后美元长期债券的预期回报，使得众多机构被迫削减对冲比率。2025年多国机构调查均印证这一趋势：日本银行数据显示日本寿险业对冲率从60%降至40%，荷兰银行调查表明荷兰养老基金的比率从30%降至25%，丹麦国家银行的统计也显示，丹麦保险公司和养老基金的比率从约55%降至50%。
2022至2025年间外汇对冲活动在全球范围内的萎缩，从交易银行外汇衍生品头寸的变化及定价数据中可见一斑。欧美银行对非银行机构的表外美元贷款净余额从2021年的约1万亿美元降至2024年末的6000亿美元（图4.B柱状图），这与非银行客户对美元对冲需求减弱的趋势相吻合。
外汇掉期交易量数据印证了这一趋势：2022至2025年间，最常用于套期保值的期限（如三个月及以上）及套期成本较高的货币交易量均出现萎缩（图4.B圆点）。月度推算数据（图2）显示，在美联储加息周期（2022-2023年）期间，外汇掉期和远期交易量整体下降。与外汇掉期对冲美元头寸需求减少的趋势一致（参见Borio等人（2016）），该期间跨货币基差收窄（图4.C）。
这一长期积淀使得许多投资者在当月初持有的美元头寸对冲比率相对较低，调整美元头寸对冲的需求尤为迫切，此举是对对冲成本上升的的回应。
除对冲操作外，部分市场参与者减持美元资产，另一些则借机投机。因此，部分机构的投资组合再平衡推高了即期交易量。而由此引发的连锁波动及汇率变动，又刺激了对冲基金和动量交易者的投机行为。
图4：更高的对冲成本体现在数量和价格上
四、交易商内部化运作提升市场承接能力
尽管市场波动剧烈，交易商展现出较往年更强的内部消化交易能力。通过在自营账户上匹配对冲客户交易，他们减少了向其他交易商外部对冲的需求，从而最大限度降低了客户资金流动对市场的冲击。此外，由于银行间交易集中于短期合约的定期展期，其对总交易量的贡献不成比例地偏高。并且，所有金融工具的集团内部交易量均高于交易商间总交易量，表明内部资本市场在管理货币风险方面发挥着越来越重要的作用。
交易商的高效风险管控模式为交易量激增提供了关键保障，避免了因交易集中爆发导致的市场失灵，间接支撑了交易额的扩大。尽管四月市场波动加剧，但交易商展现出比往年更强的交易内化能力。主要外汇交易中心所有货币的内化率均超过80%（G10货币的内化率甚至更高）。高内化率能有效缓解客户交易带来的即时价格压力，既维持报价稳定，又减少市场信息泄露，从而降低整体价格波动。这意味着交易商无需频繁转向外部交易场所对冲客户需求失衡。
综上，2025年4月全球外汇市场交易额的大幅增长，并非单一因素作用形成，而是短期关税政策冲击、美元汇率反常波动与长期对冲成本高企积累的风险敞口集中释放等多重因素相互作用的结果，而交易商内部化运作形成的市场承接能力，则为这一增长提供了必要的基础保障。
当前全球经济金融环境复杂多变，不确定性已成市场常态，面对此类波动加剧的市场环境，投资者更需强化风险防控意识：一方面，应摒弃对传统市场规律的路径依赖，建立动态化的风险评估体系，及时跟踪政策变动、利率调整等核心影响因素，避免因认知固化陷入被动；另一方面，需合理规划对冲策略，平衡对冲成本与风险敞口，不宜因短期成本压力过度削减对冲配置，同时可结合自身风险承受能力，灵活运用即期、远期、外汇掉期等多元工具构建对冲组合。唯有主动适应市场不确定性，通过科学的风险管控与策略调整，才能在复杂的外汇市场环境中实现稳健运营。