3月18日，道道全（002852）披露2025年年报，公司全年营业收入61.95亿元、同比增长4.24%，归母净利润2.34亿元、同比增长32.02%。尽管年度业绩呈现稳健增长态势，市场却以连续3天股价大跌（分别下跌9.74%、7.29%、7.66%）作为回应。
图1 ：道道全股价趋势图
业绩前高后低，原料行情拉高成本
仔细研究这份年报数据就会发现，2025年下半年道道全的季度业绩逐季下滑，且全年经营性现金流、毛利率等关键财务指标也出现明显的同比回落，这应该是投资者迅速跑步离场的直接原因。
1.季度业绩“前高后低”。作为传统消费旺季，第四季度通常是粮油企业的销售高峰期。然而，道道全第四季度仅实现1766万元净利润、同比暴跌73.0%，扣非净利润录得-1533万，也就是说第四季度道道全的实际经营利润是亏损的。这种环比下降的趋势在第三季度就已经显现——当季净利润录得3493万，同比下滑58.51%。虽然上半年业绩好于市场预期，但三、四季度逐季下滑的趋势让投资者担忧公司盈利能力的可持续性，第四季度的旺季不旺直接冲击了市场信心。
2.经营性现金流状况下降。2025年公司经营性现金流净额为9.93亿元，同比下降68.6%。其中，流入同比增加5.5亿，但流出同比增加27个亿，主要是由于“购买商品、接受劳务支付的现金”同比增加了23亿元。在净利润增长的同时经营性现金流反而大幅下滑，这种背离现象常常被视为企业经营的负面信号。
3.毛利率同比下滑。2025年综合毛利率仅为8.33%，同比下降1.24个百分点；其中，四季度下跌至4.22%，是最近12个季度中的最差表现。盈利水平的下降，加剧了投资者对公司的经营能力和市场竞争力的质疑。
图2：2023-2025年道道全销售毛利率
在3月20日的投资者电话会上，管理层回答了四季度业绩亏损的提问。
问：分季度来看，公司2025年第四季度扣非归母净利润为-1533.37万元，出现单季度扣非亏损。请问四季度扣非净利润亏损的核心原因是什么？针对季度业绩的波动，公司将采取哪些措施平滑经营表现？
答：四季度扣非净利润出现亏损，一方面，中加贸易战造成的菜籽、菜油供应趋紧，原料行情出现快速上涨，拉高了包装油的生产成本，从而挤压包装油毛利；另一方面，按会计准则及相关政策，基于谨慎性原则，年末计提资产减值损失，影响当期利润减少。针对波动，公司将强化套期保值，对冲价格波动；优化产品结构，提升高毛利产品占比；加强费用节奏管控，提升盈利稳定性。
从这个回答来看，管理层将季度亏损的主因归结为原料价格上涨；同时，把套期保值业务视为公司在应对价格波动方面排在第一位的重要措施，地位高于产品结构调整和费用管控等措施。
2025年套保大幅收缩，影响主营盈利
循着管理层的思路，作者查阅了道道全年报中套期保值的相关数据，发现2025年道道全套期保值业务依然实现了较好的正向盈利，但是相对2024年的盈利金额和套保交易规模均有所下降。
如下图3所示，道道全在2025年明显减少了套期保值操作，交易规模从2024年的61亿元收缩至47亿元。
图3：2023-2025年道道全套期保值交易规模 交易规模=买入金额+卖出金额
随着套保交易规模的下降，与之趋同的是，2025年道道全套保运作对主营业务的支持力度也在下降。如表1 所示，2024年套保业务损益为5.4亿元，叠加非经常性损益科目中的投资损益（主要产生于套期保值中不满足套期会计的损益）的0.46亿元后，合计金额为5.86亿元。而在2025年，套期保值实现损益约3.04亿元，叠加投资损益（口径同前）的0.225亿后，合计金额3.265亿（已经非常不错了），但是同比下降了约2.6亿，而2025年的归母净利也不过2.34亿元。
表1：2024-2025年道道全套期保值业务数据对比 单位 人民币 亿元
可见2025年套保业务的收紧和交易规模的收缩，直接影响了道道全的利润高低，也间接影响了公司的现金流和毛利率水平。
10月29日，公司在投资者关系平台上对投资者提问的回复内容，也印证了这一点。
投资者：请问公司第三季度单季度的营业收入和毛利润是提升的，为何净利润会是同比下降的呢？
道道全：……第三季度归母净利润同比下滑，主要是以下两方面因素：一方面受食用油行业原材料价格波动导致成本压力增大；另一方面，为规避原材料价格波动风险，去年第三季度套期保值的衍生品交易为浮盈，今年同期受短期市场波动影响，套期保值的衍生品交易变动出现了浮亏，直接冲减了当期利润，非主营业务盈利能力的实质性下降。……
2025年套保策略调整及其原因
根据公告，道道全的商品套保业务涉及品种涵盖了大豆、豆粕、菜粕、豆油、棕榈油、菜籽油以及CBOT美黄豆、ICE菜籽等多个国际化交易品种，主要交易场所应该是在国内的大商所和郑商所。
2023-2025年的套保计划公告中，道道全大致按照上一年度净资产的20%的标准设定次年的商品套保保证金规模上限，保证金上限基本保持在4亿人民币左右，最近几年都没有变化（2026年计划的保证金上限也是4亿人民币）。
既然套保规模上限相同，2025年的实际套保交易从2024年的61亿元收缩至47亿，应该是套保业务团队主动控制的结果。这一变化的背后应该是团队在面临全球油脂油料市场复杂变局下的“主动后撤”抉择。
1. 2025年油脂油料市场格局分化，从“趋势行情”到“震荡市”，套保难度增大
2024年，国际油脂市场呈现单边波动特征，为方向性明确的套保操作提供了清晰的盈利窗口，这也是2024年公司能实现高额套保盈利的市场基础。然而，进入2025年，市场主旋律演变为“供应重构与政策扰动”，趋势转向结构性震荡格局，价格波动的方向性减弱。全球油料市场呈现出前所未有的品种分化：菜油走出独立行情，棕榈油高库存领跌，豆油区间震荡。
据相关统计，2025/2026年度全球菜籽产量达到9517万吨，同比增加917万吨，增幅10.7%；其中，加拿大菜籽产量达到创纪录的2200万吨。与此同时，全球大豆市场则呈现“美豆减产、南美丰产”的格局，巴西大豆产量维持在1.75亿吨的高位。
这种供应格局的分化直接导致了不同品种间的价格走势背离。菜油受益于中加贸易摩擦导致的进口受限，价格重心持续抬升；而棕榈油则因马来西亚超预期累库（年末库存达305.1万吨，同比增78.5%）而承压下行；豆油则在供需双增的背景下围绕7800-8700元/吨区间震荡。
这种分化走势对持有跨品种套保头寸的企业构成了巨大挑战，对于道道全这样需要同时对冲多个原材料价格风险的企业而言，套保策略无法再采用“一刀切”的模式。不同原材料面临不同的供需逻辑和价格预期，需要差异化的对冲比例和工具选择，套保策略的复杂程度明显加大。部分品种（如菜油）的强势上涨可能导致期货空头头寸出现浮亏；另一方面，其他品种（如棕榈油）的弱势下跌又需要相应的对冲操作。
2. 贸易政策扰动，重塑套保逻辑
2025年另一个关键变量是贸易政策的剧烈波动。8月份，中国商务部对加拿大油菜籽实施75.8%的临时保证金政策，导致10月进口量一度归零。同时，中美贸易关系在曲折反复中前行，中国对美国大豆加征的关税使得美豆在中国到岸成本大幅提升。三季度，中国买家持续缺席美国新季大豆市场，登记量一度为零。
这种政策驱动型的市场变化对传统套期保值模式构成了严峻考验。以往基于供需基本面的价格预测模型，在充满不确定的政策变量面前俨然失效。公司曾在投资者互动中表示，已关注到相关政策并将“通过进一步优化采购结构、调整采购策略等方式应对”。
这或许解释了为何公司选择收缩套保规模——在政策不确定性高企的环境下，降低期货头寸暴露、保持采购灵活性，是更为“审慎”的选择。
不管怎样，交易规模的主动压缩意味着道道全减少了在市场波动中博弈的筹码，这是全年套保盈利下降的直接推手。此外，收缩交易规模虽然释放了被占用的保证金，一定程度上减少了对保证金的资金压力，但是现货采购支付的资金同比增长更大，二者叠加之后，反而降低了资金效率。
从年报结果来看，失去套期保值的对冲保护，公司的利润金额、毛利率、资金使用都受到了不同程度的负面影响。
“审慎收缩”或许不如“主动出击”
2025年全球油料供应格局分化、贸易政策剧烈波动、各品种价格走势背离，共同导致了套保操作的难度大幅提升。在这种情况下，道道全套保团队做出了收缩交易规模、降低套保头寸的策略调整，取得了3亿元的实际盈利，为主业经营提供了有利的支持，已经难能可贵。
在市场波动模式发生变化时，道道全选择后退一步、降低套保交易，将套保目标从“追逐波动收益”调整为“抵御波动风险”，这一抉择看似审慎，实则保守，隐含着对自身的套保功力缺乏信心。对于道道全这样的、套保业务已经与主营业务盈利深度绑定的加工企业，降低套保交易规模，无疑是自废武功；与套保损益降低如影随形的，是企业盈利水平和竞争力的同步下降。
诚然，2024年的单边上涨行情使得套保策略制定相对容易，2025年的震荡分化的市场使得“顺趋势”盈利模式难以为继。但是面对复杂环境的变化，道道全不应该主动收缩交易规模（当然，其中肯定有来自2020年历史包袱遗留的负面影响），从结果来看，道道全在2025年的套保策略调整效果并不好。
作者认为，道道全团队面对这种市场环境中，反而应该更勇敢一点，在坚持套保基本原则的前提下，完全可以更聪明地开展套保——将精力放在提升套保保护效力方面。通过优化套保策略来积极主动地对冲波动风险，甚至加大套保覆盖比例，这才是真正实践对价格风险管理的知行合一。