在2023年国内30年期国债期货上市的背景下，中金所为保险机构提供的利率衍生品期限上进一步丰富，保险资管机构利率风险管理、久期管理等需求有了更有效的工具。同时，保险资管作为市场重要机构资金参与到国债期货市场，也有助于国债期货市场流动性和定价能力的提升。本文从国外保险机构的市场经验出发，分析美国保险行业使用金融衍生品的情况，并通过两个大型保险机构案例入手分析其在2022年的衍生品使用效果，为国内保险机构使用金融衍生品尤其是国债期货提供思路，希望以此促进国内保险公司认识和使用利率衍生品。
美国保险公司使用衍生品概况
美国拥有世界上最大的国债期货市场，包括保险机构在内的资管机构是美国国债期货市场的重要投资者，且美国寿险熟练运用利率衍生品来对冲利率风险、管理资产久期。
（一）美国国债期货市场情况
20世纪70年代，美国开启利率市场化改革，利率波动频繁且幅度较大，导致市场对利率风险管理的需求旺盛，国债期货应运而生。芝加哥商业交易所于1976年推出美国第一张90天的短期国库券期货合约。为满足市场上不同期限利率风险管理的需求，美国国债期货的产品体系也不断丰富。目前美国国债期货主要有2年期、5年期、10年期、超10年期、长期和超长期国债期货共6种，基本覆盖了短、中、长期国债收益曲线。
在美国国债期货市场中，主流的交易品种为10年期和5年期的国债期货产品。2022年，10年期国债期货交易量最高，占国债期货总交易量的43%；其次为5年期产品（占比29%）。在持仓量上，近几年5年期、10年期、2年期国债期货一直排名前三位，截至2023年3月28日，分别持仓438万手、413万手、235万手。
图1 2022年美国国债期货交易量占比(除超十年期外）
CFTC将国债期货的参与者主体划分为四类：交易商和中介、资管机构、杠杆基金和其他金融机构。其中，资管机构主要包括保险机构、养老基金、捐赠基金、公募基金以及以机构为客户的资产管理者；杠杆基金主要包括商品交易顾问（CTAs）以及商品基金经理（CPOs）；交易商和中介主要是以商业银行和投资银行为主的大型银行机构以及中介；其他金融机构主要是指风险对冲机构，以财务公司、信用社以及中央银行等为主。
根据CFTC最新的持仓报告数据，资管机构和杠杆基金是国债期货持仓的主要力量。在多头持仓中，资管机构是最主要持仓者，持仓占比在48%—61%。在空头持仓中，杠杆基金和资管机构为主要持仓者，在10年期、超10年期、长期国债期货的空头持仓中资管机构占比均超25%。
在资管机构的持仓结构中，从2023年3月28日的数据看，多头持仓是10年期、5年期、2年期的国债期货前三，分别占其总持仓量的28%、27%、15%；空头持仓的最高位为10年期，其次为5年期和超10年期，分别占比36%、18%、16%。
（二）美国保险行业参与衍生品交易情况
1.美国保险公司使用衍生品概况
美国保险公司在20世纪80年代后期开始涉猎金融衍生品的投资，目前广泛运用了多样化的衍生工具来进行风险管理。美国国家保险管理协会（National Association of Insurance Commissioner，NAIC）公布的数据显示，美国保险业的衍生品使用逐年稳步增长，行业对衍生品名义价值的总敞口在2021年年底达到了3万亿美元，与2020年年底相比增长6.2%，与2017年年底相比增长29.2%。
图2 保险行业各衍生品敞口
具体使用的工具方面，保险行业在不同衍生品类型的敞口构成比例上保持了基本一致，其中掉期和期权占比分别高达50%和40%，期货占比在6%左右，而远期占比约为4%。
图3 美国保险行业使用行生品情况
在保险行业衍生品与资管规模对比方面，3万亿美元的名义价值敞口对比行业共8万亿美元现金和投资资产规模的比例为37.5%，按照衍生品使用途径中95%的对冲比例计算，保险公司使用衍生品能对35.6%左右的投资资产头寸进行对冲和保护。就账面/调整后的账面价值（Book/Adjusted Carrying Value）计算，保险公司衍生品的敞口总计1220亿美元，占现金和投资资产规模的比例不到2%。
使用的公司方面，衍生品并未在美国保险公司中被广泛使用，不同险种公司、不同规模公司间对衍生品使用存在较大差异。总体上看，截至2021年年底，仅有7.2%的公司报告了使用衍生品的情况。
分险种看，寿险公司是报告使用衍生品比例最高的类别，大约30%的寿险公司从事衍生品交易，相比之下，3.3%的财产险公司及1.4%的健康险公司参与衍生品交易，而财产产权险公司没有衍生品敞口。从规模上看，采用衍生品策略的公司往往是较大的公司，投资资产超100亿美元的保险公司占行业衍生品总名义价值的94%，投资资产在50亿至100亿美元的保险公司占行业衍生品总名义价值的4%。
表1 报告使用行生品的保险公司情况
表2 不同规模公司衍生品使用
2.保险公司使用衍生品情况与策略
2021年，人寿保险公司占据了美国保险行业总共3万亿美元的衍生品名义敞口的98.3%，较2020年年底增加了6.9%。相比之下，财产保险公司的衍生品风险敞口呈下降趋势，到2021年年底为510亿美元，较2020年下降21.4%，与2017年年底的840亿美元相比下降了近40%。健康保险公司的风险敞口保持了较低的水平。
表3 保险公司衍生品敞口规模
美国保险公司主要参与的衍生品交易种类为互换和期权，各类公司的主要参与品种有所不同。寿险公司主要参与互换交易，参与比例高达51%，其次为期权和期货，分别占比40%和6%；财产险公司主要参与的交易类型为期权交易，占比约50%；健康险公司最主要参与的是期货交易，占比约50%。
表4 不同保险公司衍生品敞口占比
保险公司运用衍生品交易的目的主要分为三类：套期保值对冲风险、复制策略、收益增强策略。其中，套期保值可以分为两类，一类是符合套期保值会计标准和证明文件要求的“有效对冲”，另一类“其他对冲”虽然不符合会计要求，但仍起到对冲和降低风险的作用，属于广义的套保范畴，美国保险公司的多数衍生品交易属于这一类。
表5 不同保险公司衍生品使用目的占比
保险公司使用衍生品主要用来对冲其资产和负债组合中的固有风险。从数据上看，保险行业约95%的衍生品敞口用于套期保值对冲风险，其中超过80%的对冲敞口被报告为其他对冲，其余根据会计制度可以被报告为有效对冲。值得注意的是，随着美国保险公司在对冲会计方面经验的增长，报告为有效对冲的衍生品比例增长迅速，报告为有效对冲的衍生品名义价值的占比从2018年年底的10%增至2021年年底的17.8%。
套期保值对冲之外，复制策略即使用衍生工具复制允许投资资产的投资策略，占到了行业衍生品配置总名义价值的2.5%。收益增强策略虽然也属于衍生品的允许用途，但它并不是保险公司经常使用的策略，仅占总名义价值的0.02%。美国保险公司还报告了720亿美元的其他衍生品，根据美国保险行业法律规定，衍生品允许用于对冲、复制和收益增强之外的其他用途。
表6 不同目的下保险公司衍生品敞口规模
（三）寿险公司配置资产与衍生品情况
由于寿险公司在金融衍生品运用方面规模最大、比例最高，接下来针对寿险公司的衍生品运用进行分析。
总资产方面，受益于经济的持续增长，寿险公司也迎来稳步增长，寿险公司资产在过去10年的时间里收获了年均3.9%的增长。在2021年，寿险公司一般账户资产从2020年的4.9万亿美元增长至5.2万亿美元，包括独立账户在内的保险公司资产则从8.0万亿美元增长至8.5万亿美元。
具体配置方面，寿险公司一般账户投资组合的结构在过去5年中基本保持不变。到2021年年底，4.9万亿美元的现金和投资资产占一般账户资产组合的近95%，这与过去10年的投资组合构成相一致。债券持有量始终占寿险行业投资组合的大部分，以实现其资产负债匹配策略。债券投资的现金流可预测性增强了保险公司履行未来保单义务的能力，因此成为了该行业业务模型的关键特征。在保险公司持有的全部债券中，接近97%一直是长期性质的，与根据寿险政策和合同所承担的长期义务性质相符。
由于人寿保险公司有更长时间的负债期限，其投资组合通常较为依赖固定收益证券，因为它们提供了更大的现金流量确定性。债券在行业的现金和投资中一直占据主导地位，在2021年年底达到了3.5万亿美元，其中40%以上的债券组合在2021年年末到期期限为10年或以上，其中近55%的债券期限超过20年。截至2021年年末，债券组合中超过27%的持有期限介于5至10年之间。总之，在过去的10年中，该行业约三分之二的债券组合稳定地分配给了中长期债券，以支持人寿保险公司义务的长期时限。
表7 寿险公司资产配置情况
然而，寿险行业的趋势是逐渐减少长期债券持有量，并转向抵押贷款，这是由于该行业希望获得更高的收益率和风险分散。自2012年以来，长期债券持有比例已经下降了近5%，而在同一时期内，抵押贷款增加了3%。到2021年，寿险公司房屋相关按揭贷款的投资增长了92%，超过了其他类别按揭贷款的增长。按揭贷款仍然是该行业持有的第二大投资类别，在过去10年中每年平均占现金和投资资产的11.5%以上。
衍生品方面，寿险是保险行业使用衍生品规模最大、比例最高的公司类别。从规模上看，寿险公司近3万亿美元的衍生品敞口相对其一般账户中4.9万亿美元的现金和投资资产比例高达61%，衍生品敞口中用于对冲的2.85亿美元敞口与现金和投资资产比例也高达58.3%。
具体配置方面，互换与期权是寿险公司衍生品最重要的配置方向，其配置目的主要是对冲利率风险与汇率风险。进一步看国债期货的使用目的，虽然没有针对性的调查，但行业报告和公司财报中依旧披露了保险公司使用国债期货的实际目的，我们归纳总结如下：
美国国债期货市场历经40余年发展，目前已形成覆盖从2年期到超长期共6个期限的丰富结构。在国债期货配置方面，以保险机构和养老基金等为主的资管机构是市场主力，这也侧面反映了国债期货对于保险机构资产管理的重要性。
从美国保险行业的视角看，其使用衍生品的规模和比例还在快速增长，3万亿美元的衍生品名义敞口占8万亿美元的现金和投资资产规模的比例为37.5%。但进一步看，仅有7.2%的保险公司报告使用了衍生品，寿险公司、投资资产规模超过100亿美元的大型保险公司是其中的主要力量。保险行业整体以套期保值对冲风险为主要目的使用金融衍生品，其中以互换和期权为主。
图4 寿险公司衍生品名义敞口比例
对于衍生品运用最成熟的寿险公司来说，由于资产配置主要以长期债券为主，其对利率风险对冲的需求也更高。在国债期货的运用方面，寿险公司衍生品配置中6%用于配置国债期货，而目的上则包含久期管理、风险对冲、基础交易、利差交易、现券复制、替代掉期等，使用目的较为多元化。
图5 美国保险公司使用国债期货目的汇总
美国保险公司使用衍生品案例分析
（一）MetLife大都会人寿
1.MetLife公司简介
大都会人寿保险是一家总部位于美国的综合性保险和金融服务公司，提供广泛的保险和金融产品服务，是美国最大的寿险公司之一。
在其资产管理业务中，衍生品被广泛应用于风险管理和投资策略的调整，这些工具包括利率互换、远期合约、期权等，以实现更好的资产配置和管理。在2022年大都会人寿保险资产配置中，债券类占比61.3%，衍生工具占比2.5%。
图6 2022 年大都会人寿资产配置情况
2.MetLife衍生品应用概况
由于大都会人寿保险在其持续的业务运营中面临各种风险，公司必须要采取有效的措施来管理和应对市场波动和风险，以确保其长期稳健的运营和业务发展。在这个过程中，衍生品是一种重要的工具，它们能够帮助大都会人寿公司进行有效的风险管理。
表8 大都会人寿的对冲活动
风险种类与对应衍生品
根据公司的披露，大都会人寿经营过程中面临的主要风险和对冲使用的衍生品情况如下：
（1）与保证利益有关的风险：大都会使用各种衍生品合约来减轻与保证利益有关的风险。这些衍生品包括股票和利率期货、利率掉期、外汇期货/远期、股指期权、TRR、利率期权合约。
（2）最低利率保证：对于部分保单，公司向保单持有人提供最低利率保证，包括固定年金等产品。大都会人寿通过购买利率上限和下限期权以减少相关的风险。
（3）久期负债合同再投资风险：公司使用衍生品对冲与某些久期负债合同相关的利率风险。主要工具有利率掉期、掉期期权和国债远期。
（4）外汇汇率风险：公司使用外汇掉期、期货、远期和期权来对冲外汇汇率风险。这些对冲通常用于交换以外币计价的债券、对外国子公司的投资或以美元计价的股票市场风险。其子公司还使用这些对冲工具将非当地货币资产交换为当地货币以匹配负债。
（5）资产负债管理对冲：在管理资产负债风险的日常工作中，公司使用利率期货、利率掉期、利率上限、利率下限和通胀掉期等工具，旨在减少与现有资产、负债或预期未来现金流相关的利率风险或通胀风险。
（6）宏观对冲：公司使用股票期权、利率掉期和国债锁定来减轻压力情况下公司法定资本的潜在损失。
衍生品投入情况
从大都会人寿2022年的数据来看，利率风险是寿险公司面临的最主要风险，非VA类衍生品中用于对冲利率风险的衍生工具名义本金占比65.1%，外汇衍生品占比23.6%，信用衍生品占比4.4%，权益衍生品占比6.9%。
图7 大都会非 VA 类衍生品投入情况
从功能角度，大都会人寿将衍生品分为VA类衍生品和非VA类衍生品。其中，VA类衍生品是可变年金嵌入衍生品和相关的独立衍生品对冲的统称，例如对冲市场风险的嵌入式衍生品和对冲非业绩风险调整的嵌入式衍生品。非VA类衍生品是指用于某些投资资产和保险负债的经济对冲的其他衍生品，例如利率衍生品、外汇衍生品等。
3.MetLife利率衍生品使用与效果分析
利率衍生品使用情况
大都会人寿在2022年使用多种利率衍生品来降低其对利率变化的风险，包括利率互换、利率上下限期权、利率期货和远期合约等，其中主要的衍生品介绍及使用衍生品的方式如下：
（1）利率互换：大都会人寿主要使用利率互换和利率总回报互换交易来降低利率变化带来的市场风险并减少因资产负债久期不匹配所产生的利率风险敞口。在利率互换中，公司与另一方约定以一个约定的名义金额为基础，在特定的时间间隔内交换固定利率和浮动利率之间的差额。公司在公允价值、现金流和不符合会计条件的对冲关系中使用利率互换。在利率总回报互换中，公司与对手方约定，按照约定的名义金额，在特定时间间隔交换一个资产经济风险和收益之间的差额或市场指数的基准利率之间的差额。除此之外，该公司还使用结构性利率互换来构建投资组合，这些投资要么在现货市场上价格高，或是不可获得。例如美国国债和其他固定期限证券。
（2）利率上下限期权：大都会人寿购买利率上限期权主要是为了保护其浮动利率负债不受利率上涨超过特定水平的影响，并保护其资产和负债之间的风险敞口扩大的风险，而购买利率下限期权主要是为了保护其最低利率保证负债不受利率下降低于特定水平的影响。在某些时候，公司通过卖出利率上限期权和卖出利率下限期权来锁定现有购买的期权的经济影响。
（3）利率期货：公司所交易的利率期货主要用于对冲投资组合中资产久期与由这些资产支持负债久期之间的不匹配风险，同时对冲公司拥有或预计购买证券价值的变化。通过复制国债或互换曲线的表现来对冲预计发行的负债利率变化；也用于对冲可变年金产品中最低保证收益的风险。
具体投入方面，大都会人寿2022年年底的利率衍生品头寸名义价值为2134.59亿美元，其中利率互换头寸名义金额占所有利率衍生品头寸的比例为18.7%，利率上下限期权占比34.5%，利率期货占比0.7%。
图8 利率衍生品使用比例
利率衍生品使用效果测算
利率互换的效果方面，根据公司财报测算，当利率上涨10%时，其利率互换衍生品会带来约21.82亿美元的亏损。即从效果上看，尽管公司投入大量资金在利率互换上以对冲利率风险，但其策略可能并非用于对冲。进一步分析，在利率互换产品的操作方式上，大都会人寿披露其在2022年使用互换的方式为接受固定利率，向对手方支付浮动利率。一般而言，使用此种策略的背景是预测利率会出现下行或保持低位振荡。由于2022年年初美联储基准利率已经维持在0—0.25%的水平，继续下降空间不大，大都会人寿选择这种操作方式可能是预测利率将保持低位振荡从而从互换中获取收益。但是，2022年，美联储自3月开启了激进加息的进程，向对手方支付的浮动利率由此迎来大幅上升，这导致了大都会人寿在利率互换衍生品过程中迎来了巨大亏损。
利率期权与期货效果方面，根据公司财报测算，当利率上涨10%时，其利率上限期权预计带来3.02亿美元的盈利，利率期货带来0.31亿美元的盈利。从效果上看，不同于在利率互换上基于收益增强目的的使用，大都会人寿在利率上限期权和期货方面的使用效果符合其对冲利率上涨的目的，即公司在使用这两类衍生品时产生了一定的对冲效果。
利率衍生品实际使用效果
由于大都会人寿未提供利率衍生品分项数据，本文从利率衍生品整体使用效果方面进行分析。
根据公司财报的测算，依据公司2022年衍生品头寸情况，如果利率每上升10%，利率互换、利率期权、利率期货的综合盈亏为-18.49亿美元（-21.82+3.02+0.31）。需要注意的是，财报测算的衍生品盈亏是以2022年年底时点衍生品头寸情况为基准的，这并不包含在年内因为亏损而选择平仓的衍生品头寸，因此测算的结果偏低，即利率上升时的实际亏损可能超过18.49亿美元。
实际结果是，在2022年利率大幅飙升背景下，大都会人寿在2022年利率衍生品方面迎来了26.18亿美元的净损失。
因此，在2022年，利率的上涨在资产端使得大都会人寿实现了12.62亿美元的损失，其中固定收益资产实现损失19.12亿美元。同时，由于其使用规模最大的利率衍生品工具——利率互换的使用方向不符合套期保值目的，尽管利率期权与期货为大都会人寿带来了一定对冲效果，利率衍生品整体迎来26.18亿美元损失。大都会人寿使用利率衍生品未实现套保效果的同时承担了巨大亏损。
MetLife案例总结
作为全球寿险头部企业，大都会人寿在衍生工具的使用上也相对丰富。财报中可以看到，大都会人寿基于公司的业务类型和投资资产类别多元化特点，使用了类型丰富多元衍生品工具，涵盖利率类、外汇类、信用类以及权益类衍生品，其中利率类衍生品占主导地位。利率衍生品中，利率互换和上下限期权是主要被使用的对冲利率风险工具。
从实际使用效果看，大都会人寿在运用利率衍生品方面并未达到套保效果。使用方式上，利率衍生品中最主要的品种——利率互换在2022年的使用方式是接受固定利率、向对手方支付浮动利率，这使得大都会在2022利率快速上升过程中迎来了巨额亏损。由此，尽管用于套保目的的利率期权与期货为大都会人寿带来了一定利率对冲收益，利率衍生品整体在2022年实现了26.18亿美元的巨额损失，公司在运用利率衍生品方面并未达到套保效果。
（二）New York Life纽约人寿
1.NYL公司简介
美国纽约人寿保险公司（New York Life Insurance）于1845年在纽约成立，是美国最大的人寿保险公司、互助险公司之一，在2021年美国财富500强中名列67位。近5年，公司的业务、财务、信用表现良好，在美国保险市场上处于领先地位。
公司业务情况
2022年，公司管理的资产规模达7100亿美元，营运收入达28.76亿美元，同时，在公司财务的长期稳定性方面，其盈余与资产价值准备金（AVR）达300亿美元。
在业务和产品方面，纽约人寿及其所属子公司向社会提供众多的产品和服务，包括个人寿险和年金、团体寿险、养老金、信托基金以及其他各种健全的财务产品和担保融资。截至目前，公司在美国的市场份额达到6.75%，位居美国人寿保险公司的首位。
图9 纽约人寿业务情况
资产配置情况
纽约人寿注重资产配置的多样性，投资品类主要有债券、股票（包括普通股及优先股）、短期投资、按揭贷款、房地产、衍生品等。从总量上来看，公司2022年的投资规模略有扩张，资产管理的账面价值总额达1975.21亿美元。从资产品类的分布来看，公司投资债券的比例远高于其他产品，在2022年内占比65.41%，充分体现了寿险公司偏好稳健性的投资方式。此外，公司积极开展衍生品交易，2022年衍生工具的账面价值达16.38亿美元，名义总敞口达361.88亿美元。
具体到债券的组成上，公司配置了美国及其他国家国债、美国特别评估债券、商业债券等。其中商业债券的账面价值达952.64亿美元，占比最高；市政债券的账面价值达203.54亿美元，占比次之；美国国债的账面价值达86.89亿美元，占比第三。
资产的盈利情况
在衡量NYL公司资产配置的盈利情况时，本文主要采用净投资收入（Net Investment Income）和已实现资本损益（Net Realized Capital Gains/Losses）两个指标。净投资收入由投资总回报减去相关费用得到，其中包含了利息收入、股息收入和资本损益等；已实现资本损益反映了出售资产的盈亏，与资产的出售价格、账面价值有关。
总体上看，纽约人寿在2021和2022年均实现了正的净投资收入，且2021年好于2022年；但两年间出售资产的价值均发生亏损，2022年相较2021年有所好转。从具体数据上看，2021年年末和2022年年末，公司实现的净投资收入分别为86.79亿美元和77.69亿美元，发生的资本净亏损分别为3.60亿美元和1.55亿美元。
图10 2021-2022 净投资收入变动
在资产的具体类别方面，债券的净投资收入最高，这与其配置规模最大是一致的。然而，已售债券的资本利得在2022年由正转负。根据公司年报的披露，截至2022年年末，已售债券因价格上涨实现的总盈利约为7400万美元，因价格下降发生的总亏损为1.24亿美元。与之相比，2021年年末，已售债券产生的盈利为3.80亿美元而亏损为2100万美元。
此外，从债券整体的估值情况来看，排除2021年至2022年的数量增加影响，而仅考虑价格波动影响，公司持有的债券在2022年减值265.79亿美元。这也体现出了在2022年利率大幅上涨的宏观背景下，债券价格迎来巨大折价的情况。
表9 债券减值估算
在衍生品资产方面，公司持有的衍生品在两年间持续获得正的净投资收入，分别为9700万美元和1.24亿美元；但其在衍生品平仓时产生的已实现资本损益上面迎来亏损，资本损失分别为3.64亿美元和3.85亿美元。
表10 各类资产收入与损益情况
2.NYL衍生品应用情况
风险种类与对应的衍生品
纽约人寿主要面临利率、汇率、股价等风险，并且针对以上风险，公司采取了多样化的掉期、期货、远期、期权工具加以管理。
在利率风险方面，公司主要应用了国债期货、利率掉期、利率期权、通胀掉期等衍生品工具。其中国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格，并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。利率掉期是指在指定的时间间隔内，根据商定的名义价值计算利息差额的合约。一般来说，该合同在开始时不交换现金，任何一方都不支付本金。利率期权是一种与利率变化挂钩的期权，到期时以现金或者与利率相关的合约进行结算。通胀掉期能够应对随美国消费者价格指数变动的保单负债的通胀风险。
在汇率风险方面，公司外汇套保的主要目的是保护公司已取得或预期取得的以外币计价的资产和负债的价值，以及保护对外国子公司的净投资免受汇率变化的影响。在此目标下，公司主要应用了外汇掉期和外汇远期等衍生品工具。其中，外汇掉期是指在规定的时间间隔内，以一种货币的本息换取另一种货币本息的协议。在外汇掉期中，用于交换的汇率在合约初期已经锁定。而外汇远期则是指在未来某一特定日期和特定价格进行的外汇交易，协议初期同样不交换现金。
在权益风险方面，公司主要应用了股票期权工具，以尽量减少股票投资组合的潜在损失。但由于公司持有股票的规模不大，股票期权的应用规模相应少于利率衍生工具和汇率衍生工具。
图11 纽约人寿面临的风险及对应衍生品使用
衍生品投入情况
策略选择
在策略选择上，公司将衍生品工具应用于对冲和复制，尤其以对冲为主。2022年，有92.03%的衍生品名义敞口报告为对冲策略，仅7.97%的衍生品敞口报告为复制策略，表明公司持有衍生品的主要目的是风险管理，即应对宏观风险对公司资产、负债的不利影响。
在用于对冲的策略中，根据衍生品的会计的认定标准，纽约人寿用于对冲的衍生品名义价值超80%被报告为其他对冲，不足20%的衍生品名义价值被报告为有效对冲。尽管如此，这与保险行业八二开的平均水平是保持一致的。
图12 对冲和复制比例 (左) 有效对冲和其他对冲比例 (右)
对冲风险类型
在风险类型方面，公司主要以衍生品工具应对利率、外汇、股价波动等风险，且以利率、外汇为主。2022年，用于对冲利率风险的衍生品规模最大，其名义敞口达193.84亿美元，占比53.56%；用于对冲汇率风险的衍生品规模次之，名义敞口达168.04亿美元，占比46.44%。
具体品种使用
在衍生品类型上，公司使用期货、远期、掉期、期权的比例分别为6.76%、3.05%、67.76%和22.43%，与美国寿险公司的平均水平相比，使用掉期的比例更大，使用期权的比例更小，使用期货和远期的比例相近。
公司应用规模最大的三大工具分别为外汇掉期、利率掉期及利率期权，其名义敞口占总额的比例分别达43.39%、23.20%和22.43%
图13 衍生品类型情况(左) 具体衍生品工具情况 (右)
3.NYL利率对冲分析
利率对冲工具情况
在利率对冲方面，纽约人寿主要运用了国债期货、利率期权及利率掉期三类工具。按名义敞口计量，公司持有以上三者的规模分别是24.48亿美元、81.17亿美元及83.95亿美元，分别占比12.91%、42.81%和44.28%，可见公司在套保策略中对利率期权及利率掉期的运用更广泛、更充分。
2022年，公司持有的国债期货、利率掉期的规模较2021年增大，而对利率期权有所减持。值得注意的是，2021年至2022年，国债期货的配置规模增长迅速，由约1100亿美元跃升为24.48万亿美元，后者超前者200倍。可见在美联储持续加息的背景下，国债期货的重要性和应用效果快速显现。
表11 2021-2022 利率对冲衍生品情况
利率对冲策略情况
在国债期货方面，公司主要将其用于固定收益投资组合的利率风险管理。从2022年的持仓和平仓情况来看，公司持仓的多头为5759手，空头为13767手；平仓的多头为41088手，空头为76367手。从期货合约的期限来看，公司主要持有2年期、5年期、10年其及30年期的美国国债期货。多头合约绝大多数为2年期合约，而空头合约则主要为5年期和10年期合约，这一结论在当前持仓或已经平仓的合约中均成立。
图14 期货合约的期限分布
在策略目标方面，公司主要运用国债期货进行久期管理，即从多空双边操作，以达到缩短资产组合整体久期的目的。从国债期货的多空规模来看，截至2022年年末，公司持仓的多头名义敞口为10.71亿美元，空头名义敞口为13.76亿美元，已平仓的多头名义敞口为65.22亿美元，空头名义敞口为76.71亿美元，即多空名义总敞口分别为75.93亿美元和90.57亿美元；前者占后者的84%，表明公司84%的国债期货头寸用于固定资产组合的久期管理，仅16%的国债期货用于单边债券套保。
表12 现券和衍生品价值变动
在利率掉期方面，公司主要将其运用于现金流套保、对冲个别资产或资产组合的利率风险。在掉期交易中，公司不充当中介或经纪人的角色。根据合约的内容及对冲效果，公司的利率掉期可分为有效对冲和其他对冲。其中，有效的现金流对冲将浮动利率投资转换为固定利率投资，并与被套期资产以同样的方式进行估值和报告，截至2022年年末，这部分利率掉期的公允价值约为300万美元。与之相比，其他对冲的利率掉期合约占有更大比例，截至2022年年末，其公允价值约为2.18亿美元。
在利率期权方面，公司主要将其运用于保单持有人负债的利率风险对冲，即应对利率敏感型保单合约的给付增加风险。公司使用的利率期权分为上限期权（caps）和利率掉期期权（swaption）。对于上限期权，根据合同如果达到商定的利率水平，公司将从交易对手处收到付款，并且付款将根据期权合同继续增加，直到商定的利率上限。对于利率互换期权，公司主要支付固定利率，收取浮动利率，对冲保单负债的利率上升风险。截至2022年年末，公司持有利率期权的公允价值约7500万美元。
表13 对冲工具的盈利情况
利率对冲效果情况
从整体而言，纽约人寿持有的与利率对冲相关的衍生工具的名义总价值为193.84亿美元，持有债券的总账面价值为1291.93亿美元，即利率衍生品能对15.0%的债券资产头寸进行保护。
从盈利角度看，利率对冲工具在2022年因利率及价格变化而产生的利得总计约6100万美元，与同期180.72亿美元的债券公允价值损失相比，实现了0.34%的对冲。下文就国债期货、利率期权、利率掉期的对冲效果分别进行阐述。
首先考虑国债期货。纽约人寿持有的国债期货名义敞口为24.48亿美元，与公司持有的86.89亿美元美国国债相比，能够对冲和保护28.17%的资产头寸，与同期1291.93亿美元的全体债券相比，能够保护1.89%的资产头寸。
在套保盈利方面，公司持仓的期货因利率上涨而盈利523.86万美元，已平仓的部分盈利1863.49万美元，总计2387.35万美元。与同期29.69亿美元的美国国债公允价值损失相比，实现了0.80%的对冲，与同期180.72亿美元的债券公允价值损失相比，实现了0.13%的对冲。
总体而言，纽约人寿使用国债期货产生的对其现券价值套保的作用较小，但这也与公司披露其主要使用国债期货进行久期管理，而非套期保值的策略相印证。
除国债期货外，公司持有较大比例的利率期权及利率掉期，且二者在2022年年末的盈利头寸均多于亏损头寸。具体而言，公司持有利率期权的名义价值为81.17亿美元，保护了6.28%的债券头寸，同时共实现盈利约800万美元，对冲了0.04%的债券价值损失；持有利率掉期的名义价值为83.95亿美元，保护了6.50%的债券头寸，同时共实现盈利约2900万美元，对冲了0.16%的债券价值损失。
综上所述，公司主要运用国债期货进行久期管理，运用利率期权对冲保单持有人负债的利率风险，运用利率掉期对冲资产组合的收益率风险。三者均未主要针对资产价值随利率波动的风险进行对冲，因而在2022年债券类价格随利率上升出现大幅折价的背景下，套期保值收益相较于资产价格贬值的比值并不高，整体而言套期保值效果并不显著。
4.NYL案例总结
资产配置方面，纽约人寿持有债券、股票、短期投资、按揭贷款、房地产、衍生品等多样化的资产，且以债券资产为主要投资品。2022年，公司的资产管理整体盈利，净投资收入持续为正，但出售资产仍发生损失，且所持债券因利率上升减值严重。
风险类型上，纽约人寿主要面临利率、汇率风险。在衍生品的投入方面，公司采取了多样化的掉期、期货、远期、期权工具。其中投入规模最大的三大工具是外汇掉期、利率掉期及利率期权。2022年，纽约人寿在国债期货的投入规模大幅增加。
利率对冲效果方面，公司主要使用了国债期货、利率期权及利率掉期三类工具进行利率相关风险的对冲。但是，在使用的策略上，国债期货主要用于久期管理，利率期权主要用于对冲保单持有人负债的利率风险，利率掉期主要用于对冲资产组合的收益率风险，三者并未针对利率上行引发的资产减值进行对冲。因此，截至2022年年末，三者仅分别对冲了0.13%、0.04%、0.16%的债券价值损失，在2022年债券类价格随利率上升出现大幅折价的背景下，套期保值有一定效果但并不显著。
总结
美国国债期货市场历经40余年发展，目前已形成覆盖从2年到超长期共6个期限的丰富结构。在国债期货配置方面，以保险机构和养老基金等为主的资管机构是市场主力，这也侧面反映了国债期货对于保险机构资产管理的重要性。
从美国保险行业的视角看，其使用衍生品的规模和比例还在快速增长，3万亿美元的衍生品名义敞口占8万亿美元的现金和投资资产规模的比例为37.5%。但进一步看，仅有7.2%的保险公司报告使用了衍生品，寿险公司、投资资产规模超过100亿美元的大型保险公司是其中的主要力量。
对于金融衍生品的使用效果，保险行业报告的主要目的是对冲利率风险，但从2022年保险公司的实际案例上看，部分保险巨头并未将对冲利率风险作为使用衍生品的主要目的。大都会人寿使用衍生品的主要方向可能是收益增强，其大规模使用了接受固定利率，向对手方支付浮动利率的利率互换，由此引发了巨额亏损，大大超过了利率上限期权和国债期货带来的对冲收益。纽约人寿则主要使用衍生品进行久期管理、保单持有人负债的利率风险的对冲以及资产组合收益率风险对冲，虽然在利率衍生品上均获得了正收益，但收益规模无法匹配债券折价造成的损失，因此对冲效果也难言显著。
结合案例可以发现，即使作为全球金融市场的中心，美国保险行业在衍生品使用比例以及有效运用方面仍有不足之处。在国债期货方面，久期管理可能是这一工具在美国保险公司实际操作上的主要方向，而对债券资产价值风险对冲的不积极也引发了案例公司在2022年负债收缩与资产贬值背景下的资产出售损失未能被保护，进而导致了巨额的亏损。
从其经验中可以看到，收益率对冲、久期管理、收益增强固然都可以作为保险行业甚至资管行业衍生品配置目的，但国债类基础资产的价值风险对冲也不应被忽视。尤其在政策与市场利率发生波动的宏观背景下，对于国债期货的配置更能抵御资产端价值波动风险，从而避免负债端收缩带来的亏损冲击。