然而，近年来，围绕这些资产的传统角色，特别是其避险功能的讨论和质疑显著升温。经济、财政、地缘政治和市场结构等多重因素的交织，引发了关于资本是否正在流出美国，以及美元和美债避险光环是否正在褪色的广泛猜测。特别是近期，关于资本流出美国以及美元（USD）和美国国债（美债）作为传统避险资产地位可能受到侵蚀的讨论日益增多。
本文通过考察近期的国际资本流动数据，评估美国国内经济状况（通胀、货币政策、财政健康度、增长前景）的影响，探讨地缘政治动荡（冲突、贸易战、制裁）和政策不确定性如何改变投资者情绪，分析黄金、欧元、人民币等替代性资产的竞争力，审视各国央行储备管理策略的调整，并评估美国国债市场自身的韧性与脆弱性，力求呈现一个关于美元和美债在全球金融体系中地位演变的全面、客观且多维度的图景。
一、美国近年来的国际收支趋势
理解资本是否“逃离”美国，首先需要审视相关的国际资本流动数据。虽然数据呈现复杂景象，但通过细致分析可以找到一些值得关注的趋势和结构性变化。
1、美国财政部国际资本（TIC）数据分析
近期的月度TIC数据显示，美国资本账户整体呈现波动，但并非持续的净流出。例如，2025年2月录得$2847亿美元的总净流入，主要由$2293亿美元的外国私人净流入驱动，尽管官方净流入相对较小（$554亿美元，包含短期证券和银行流动）。相比之下，2025年1月则出现$488亿美元的净流出，主因是私人部门净流出超过了官方部门的净流入。2024年12月也录得$871亿美元的净流入，同样是私人净流入（$1625亿美元）抵消了官方净流出（-$753亿美元）。
在长期美国证券（尤其是国债）的交易中，一个持续的模式值得注意：外国私人投资者通常是净买家，而外国官方机构则经常是净卖家或购买力度减弱。具体来看：2025年2月，私人投资者净买入$1661亿美元长期证券（其中$1258亿美元为国债和票据），而官方机构净卖出$234亿美元（其中$196亿美元为国债和票据）。2025年1月，私人净买入$592亿美元，官方净卖出$590亿美元。2024年12月，私人净买入$1305亿美元，官方净卖出$509亿美元。
这种官方与私人流向的分化，暗示着两类投资者行为背后驱动因素的差异。私人投资者可能更受收益率差异、市场深度需求、避险情绪（相对于其他风险资产）或特定交易策略（如基差交易）的影响。而官方机构（中央银行、主权财富基金）的行为则可能更多地反映了储备资产多元化的战略调整、对地缘政治风险和制裁的担忧、汇率管理需要或国际贸易格局的变化。
因此，仅仅关注净流入总额可能会掩盖官方层面潜在的战略性撤资或减持，即使私人部门的资金流入目前足以弥补。这揭示了一种潜在的脆弱性：一旦私人投资者的情绪转向负面，整体资本流入可能迅速减弱。（需要注意的是，TIC数据主要基于托管地点统计，可能无法完全精确地反映证券的最终受益所有权归属。）
2、外国直接投资（FDI）趋势
美国吸收的外国直接投资（FDI）存量持续增长，2023年达到$5.5万亿美元。然而，新增FDI流入的速度自2015-2016年的峰值后呈现总体下降趋势。2022年新增FDI为$1775亿美元，低于2014-2021年间约$2988亿美元的平均水平。制造业仍然是FDI流入的最大领域。
地缘政治风险可能正在重塑FDI格局。有证据表明，美国对外直接投资正从中国大陆和香港转向墨西哥、印度、越南等地，这与美国从新兴市场经济体进口模式的调整相一致，可能反映了企业为规避冲突、贸易限制、改变商业环境以及降低供应链风险而进行的战略调整。这暗示着更广泛的经济力量正在影响长期投资决策。
解读FDI数据时还需考虑其他因素的干扰，例如美国税改法案（TCJA）导致美国跨国公司在2018-2019年大量汇回海外利润，表现为负向的对外FDI数据，以及特定的大型企业重组事件（如博通2018年迁回美国）对数据的显著影响。
3、美国国际投资头寸（IIP）
美国的净国际投资头寸持续为负，且负值不断扩大，2024年第四季度末达到-$26.23万亿美元。这意味着美国居民对外国的负债远超其拥有的外国资产。这一负头寸自1980年代以来呈下降（更负）趋势。
尽管净头寸为负，美国历史上却能获得正的净国际投资收入，因为美国海外资产的平均收益率高于外国在美国投资的平均收益率。这常被称为美国的“过度特权”。然而，国会预算办公室（CBO）预测，由于外国持有者持有的美国联邦债务利息支出增加，这种正的净收入未来可能会下降。这直接关联到美国的财政前景和利率上升的影响。这意味着美国作为全球主要储备货币发行国所享有的金融优势，可能正因其自身的财政轨迹而受到侵蚀，从而削弱支撑美元主导地位的一个支柱。
下表总结了近期外国投资者在美国长期证券（包括国债）交易中的净额变化，突显了私人和官方投资者的不同行为模式。
表1：外国投资者在美国长期证券的净交易额（单位：十亿美元）
综合来看，虽然美国资产的存量吸引力依然巨大，但边际上的资本流动格局正变得更加复杂。私人资本的持续流入掩盖了官方资本可能的战略性调整，而新增FDI的放缓和对外投资的地域转移则暗示着更深层次的经济和地缘政治力量正在重塑全球资本配置版图。
二、美国国内的经济增长趋势与财政压力
外国投资者对美元和美债的信心，不仅取决于外部环境，更深刻地受到美国国内经济基本面、财政健康状况和政策可信度的影响。近期，这些领域均出现了令人担忧的信号。
1、美国通胀与美联储货币政策
美国在经历2022年高达8%的消费者价格指数（CPI）通胀峰值后，美联储采取了数十年来最激进的货币紧缩政策以遏制物价上涨。联邦基金利率目标区间被迅速提升至4.25%-4.5%的高位，并维持了一段时间。同时，美联储还通过量化紧缩（QT）缩减其资产负债表规模。
这一系列紧缩措施虽然在一定程度上抑制了通胀（2025年3月CPI同比降至约2.4%，CBO曾预计PCE通胀将在2027年回归2%的目标），但也带来了显著的副作用。全球范围内的借贷成本被推高，增加了各国（尤其是新兴市场）的债务负担，并引发了对美国自身经济增长放缓甚至衰退的担忧。
随着通胀回落和经济降温迹象显现，市场普遍预期美联储将在2025年继续降息。然而，降息的时点和幅度仍存在不确定性，特别是考虑到潜在的通胀粘性或因关税等因素引发的新一轮价格上涨风险，这给全球投资者带来了巨大的不确定性。政策路径的摇摆不定，使得依赖利差的资本流动变得更加波动，降低了美国资产相对于其他选项的稳定性预期，可能促使投资者寻求更多元化的配置。
2、美国财政健康状况堪忧
美国联邦政府的财政状况正迅速恶化，成为动摇投资者信心的核心因素之一。根据国会预算办公室（CBO）的预测，联邦公众持有债务占国内生产总值（GDP）的比例将从2025财年的约100%飙升至2035年的118%，并在2055年达到惊人的156%，远超二战后的历史峰值。
巨额财政赤字成为常态。CBO预计2025财年赤字为$1.9万亿美元（占GDP的6.2%），并在未来十年维持在GDP的6%左右的高位，显著高于过去50年3.8%的平均水平。这种赤字并非主要由短期经济周期因素造成，而是源于结构性问题：社会保障（Social Security）和医疗保险（Medicare）等强制性支出因人口老龄化而持续增长，同时不断膨胀的国债规模带来了净利息支出的爆炸式增长。
债务负担能力急剧下降。不断上升的利率（部分由美联储紧缩政策和市场对通胀及财政风险的担忧驱动）显著增加了偿债成本。净利息支出预计很快将超过每年1万亿美元，成为仅次于社会保障的第二大联邦开支。这意味着纳税人的钱越来越多地用于支付过去的债务利息，而非投资于当前和未来的公共服务与发展。评级机构穆迪（Moody's）在将其对美国主权信用评级展望下调至“负面”时，明确将债务负担能力的恶化列为主要原因之一，并指出美国的债务负担能力已弱于其他AAA评级的国家。
这种严峻的财政前景可能引发“财政主导”的风险，即持续的巨额赤字和高昂的偿债成本，可能迫使或诱使美联储采取迁就财政需求的货币政策，例如在通胀压力依然存在时过早降息或通过大规模购买国债（量化宽松）来压低利率，实质上是债务货币化。一旦市场形成这种预期，将严重损害美联储的独立性和抗通胀信誉，进而动摇美元和美债作为价值储存手段的基础，可能引发资本的长期流失。
此外，近期特朗普对美联储频繁施加降息压力，并且对外公开是否立即更换现任美联储主席鲍威尔的内部讨论，导致市场对美联储货币政策的独立性愈加担忧。一旦美联储失去货币政策的独立性，对美元体系的公信力将是致命打击。
3、美国经济增长前景预期
在经历了疫情后的强劲反弹后，美国经济增长预计将放缓。CBO预测2025年和2026年实际GDP增长率分别为1.9%和1.8%，2027至2035年平均增长1.8%。美联储的预测中值也类似，预计2025年增长1.7%，2026和2027年增长1.8%。国际货币基金组织（IMF）对全球经济增长的预测也相对平稳，约为3.1%-3.3%。但在特朗普推出“对等关税”贸易战之后，各大机构进一步调低了美国的GDP增长预期。
历史上，强大的美国经济是支撑美元地位和吸引外国投资的关键因素。然而，增长前景趋于平缓，甚至面临衰退风险，叠加高利率环境和财政压力，可能降低美国资产的相对吸引力，影响投资者信心。欧洲央行（ECB）在其金融稳定评估中也表达了对欧元区增长前景疲软的担忧，这同样可能影响全球投资者的风险偏好。
三、地缘政治逆风与政策不确定性
除了国内经济和财政因素，日益紧张的国际关系和美国政策的不确定性，也对美元和美债的全球地位构成了显著挑战。
1、国际冲突、贸易紧张与经济碎片化的影响
持续的国际冲突（如乌克兰战争、中东紧张局势）和不断升级的贸易摩擦（尤其是中美之间的关税战）加剧了全球地缘政治风险。这些事件不仅直接扰乱跨境贸易和投资，推高商品价格（特别是能源和食品），还通过增加不确定性来冲击金融市场。资产价格可能下跌，主权风险溢价上升（尤其是在新兴市场经济体），银行信贷收缩，对金融稳定构成威胁。
中美贸易紧张局势尤为引人关注。近期美国对部分中国商品征收高达145%的关税，引发了市场对通胀压力加剧、经济增长受损以及金融市场剧烈波动的担忧。这种紧张关系还可能引发其他报复性措施，包括中国可能调整其持有的美国国债（即使大规模抛售的可能性和效果存在争议）。
这些冲突和紧张局势正在推动“地缘政治碎片化”或“地缘经济碎片化”——即全球经济活动可能沿着地缘政治阵营重新布局。这种趋势可能鼓励那些对美国影响力或制裁感到担忧的国家，加速寻求美元替代方案，推动储备多元化。
2、美国金融制裁政策影响深远
美国日益频繁且严厉地使用金融制裁作为外交政策工具，特别是针对俄罗斯（包括冻结其央行储备）以及可能对与俄罗斯有业务往来的中国金融机构实施次级制裁，极大地加深了包括中国在内的许多国家对其过度依赖美元体系和持有大量美元资产风险的忧虑。
制裁（或其威胁）被认为是推动“去美元化”努力和储备多元化的重要催化剂。冻结俄罗斯央行资产的先例，让其他大型储备持有国警醒、意识到其海外资产并非绝对安全。这刺激了对黄金等实物资产的兴趣（黄金难以被远程冻结），以及对非美元支付系统（如人民币跨境支付系统CIPS）和双边本币互换安排的探索。
然而，也存在反作用力。全球金融体系与美元深度交织，例如中国截至2023年底仍有超过1.1万亿美元的外部美元计价债务。对大型经济体实施全面金融制裁可能引发巨大的系统性风险，反过来损害美国及其盟友的利益，这在一定程度上限制了制裁的范围和强度。
这种金融“武器化”政策可能形成一个负反馈循环：美国越是利用美元体系施加影响，就越是激励其他国家（包括潜在目标和寻求战略自主的盟友）减少对该体系的依赖，从而长期来看可能侵蚀美元主导地位的基础。
3、市场对美国政治稳定性和政策可预测性的担忧
美国国内的政治极化日益成为全球投资者关注的风险点。两党对立加剧了财政政策制定的难度，导致在关键问题上难以达成共识。反复出现的债务上限危机就是一个典型例证，每次危机都导致短期国债收益率飙升、市场动荡，并损害了对美国政府治理能力的信心。2023年的债务上限僵局就曾导致4周期国库券收益率创下2000年以来的拍卖纪录。
国际评级机构（惠誉、穆迪，以及早前的标普）在下调美国信用评级或展望时，除了财政担忧外，都明确指出了政治功能失调、治理能力削弱是重要原因。这表明，美国国内政治已不再仅仅是内部事务，而被视为影响全球第一大储备货币发行国信誉的关键风险因素。
政策的连续性和可预测性也受到质疑。特别是在贸易政策（关税的突然宣布和调整）以及美国政府对美元国际角色的态度上，都存在不确定性。穆迪警告称，未来可能出现的无资金支持的减税或持续的高关税政策，都可能对美国信用状况产生负面影响。甚至有观点认为，美国部分政策制定者可能认为美元的储备货币地位对美国弊大于利，未来可能出台政策主动或被动地削弱其国际角色。这种政策的不确定性，进一步增加了持有美元资产的风险感知。
4、中国持有美债的困境
在中美关系紧张的背景下，中国作为美国国债的第二大外国持有者（官方直接持有约7840亿美元，总持有量估计更高；2024年6月时，总持有美国证券近1.4万亿美元），其持仓动向备受关注。
尽管市场担忧中国可能“武器化”其美债持仓（即通过大规模抛售来施压美国，但多数分析认为这是一种“相互确保摧毁”的策略）可能性较低。因为快速抛售不仅会重创全球市场，也会导致中国自身持有的剩余美元资产大幅贬值，并可能引发人民币不受欢迎的升值压力。
然而，中国确实在逐步减持美债，并增加黄金等其他资产储备，进行长期多元化配置。即使不进行大规模抛售，仅仅是持续减持的趋势或在紧张时期暗示可能出售，就足以引发市场焦虑，影响投资者情绪。这凸显了双边地缘政治紧张如何直接转化为美国核心金融市场的风险敏感性。
四、持续演变中的美元主导地位
尽管面临多重挑战，美元在全球经济和金融体系中的主导地位依然根深蒂固，但其角色和影响力正在经历缓慢而深刻的演变。
1、美元的国际角色
美元在多个维度上保持着压倒性优势：作为全球首要储备货币，尽管份额有所下降，仍占已分配外汇储备的约58-60%；在国际贸易计价中占据主导，全球约54%（在美洲等地区比例更高）；是国际债务发行的主要货币，全球占比约64%；在外汇交易和国际银行间借贷与存款中占比约60%；并且是许多国家货币的锚定货币，全球约一半的GDP（除美国外）产自货币锚定美元的国家。
2、全球储备中美元份额变化的分析（基于IMF COFER数据）
国际货币基金组织（IMF）的官方外汇储备货币构成（COFER）数据显示，美元在全球已分配储备中的份额确实呈现长期缓慢下降的趋势，从2000年左右超过70%的高点降至目前的约58-59%。最新数据显示，2024年第四季度为57.8%。
值得注意的是，美元份额的下降并未主要流向传统的第二梯队储备货币——欧元、日元和英镑。欧元份额长期徘徊在20%左右，并未显著受益。
相反，美元失去的份额中，约四分之三流向了所谓的“非传统储备货币”，包括澳元、加元、瑞士法郎、北欧国家货币、韩元、新加坡元等；另外约四分之一流向了人民币。推动这一转变的原因是多方面的：
中央银行储备管理者主动寻求更高的收益率和更好的投资组合多元化效果；得益于数字金融技术（如自动做市、电子交易平台）的发展，这些非传统货币的市场流动性和交易便利性得到显著改善；
地缘政治考量和对冲风险的需求也可能起到了一定作用；
不过，也有研究认为，美元份额的下降可能更多地反映了少数大型储备持有国的行为，或者受到汇率和利率变动等技术性因素的影响，而非广泛的偏好转变。
3、美元主导地位的演变趋势
美元在全球储备中的份额下降是事实，但这并不等同于其在贸易、金融、银行等多个功能上的主导地位的瓦解。后者由于深厚的网络效应和缺乏可行的替代方案而更具粘性。储备份额的下降更多反映了中央银行在边际上的风险对冲和多元化操作，而非对美元核心“管道”作用的全面放弃。
非传统储备货币的兴起，不仅反映了对美元的某种疏离，也体现了这些货币发行国自身的吸引力（经济稳定、治理良好、市场准入改善），以及储备管理者在现有国际金融框架内寻求优化配置（而非彻底颠覆）的策略。许多这类货币的发行国（如加拿大、澳大利亚、瑞士）与美国关系密切，这表明多元化并非完全是“去美国化”的同义词。
美国政策制定层内部似乎存在关于美元主导地位究竟是“过度特权”还是“过度负担”的争论。这种政策上的不确定性本身就给全球美元持有者带来了新的风险，可能反过来强化寻求多元化的动机。
表2：美元地位的支撑因素和挑战因素
五、美国国债：压力下的避风港？
美国国债作为全球最重要的“无风险”资产和避风港，其市场结构和近期表现也成为评估资本流动和投资者信心的焦点。
1、美债债市场结构变化
供应急剧增加：由于持续的联邦财政赤字，美国国债的发行量和存量急剧膨胀。公众持有的债务已达约$29万亿美元，其中外国投资者持有约$8万亿美元。仅在2020至2024年间，财政部每年新增发债约$2.3万亿美元。
投资者基础变迁：外国官方机构（传统上被认为对价格不敏感）在国债持有者中的占比已从2015年约50%的高点降至目前的约30-33%。与此同时，对价格更敏感、可能使用杠杆或面临赎回压力的国内投资者，如共同基金、对冲基金和家庭部门的持有比例显著上升。
交易中介格局演变：2008年全球金融危机后实施的金融监管改革（如补充杠杆率SLR）限制了传统一级交易商（主要是大银行）利用自身资产负债表进行国债做市的能力，相对于市场规模的急剧扩大，中介能力显得不足。同时，高频交易公司（PTFs）在电子交易平台上的作用日益增强。
2、近期市场流动性事件回顾
2020年3月“现金争夺战” (Dash for Cash)：这次事件暴露了国债市场严重的结构性脆弱性。在新冠疫情引发的极端不确定性下，投资者（包括共同基金、对冲基金解除基差交易头寸、部分外国投资者）急于抛售资产获取现金，他们首先选择出售流动性最好的美国国债。然而，抛售压力之大远远超出了交易商吸收库存的能力，导致市场流动性瞬间枯竭，国债价格下跌、收益率飙升，完全违背了其作为避险资产在危机时应有的价格上涨（收益率下跌）的特性。最终依靠美联储史无前例的大规模干预才稳定了市场。
2025年4月关税相关压力事件：在美国宣布超预期关税后，市场再次出现异常。国债收益率并未像传统避险模式那样持续下跌，反而出现显著上升，同时美元走弱。这再次引发了对国债避险地位和市场韧性的质疑。市场猜测可能的原因包括对通胀的担忧加剧、对美国政策和信誉的疑虑上升，以及可能存在的杠杆化基金被迫平仓。
此外，2019年9月的回购市场风波也曾暴露出金融体系“管道”中的流动性问题。
3、吸引外国投资美国国债的主要原因
安全性（美国政府信用背书）、流动性（全球最深、最活跃的政府债券市场）、基准地位（全球众多金融资产定价的参考）、价值储存功能是美债的核心吸引力。此外还有如下几组比较因素：
收益率与相对价值：当美国国债收益率相对于外国投资者本国债券收益率具有吸引力时（尤其是在进行汇率对冲后），会吸引购买。高昂的汇率对冲成本则可能抑制投资需求。
投资组合多元化与保险价值：国债提供投资组合的多元化效益，并在全球不确定性加剧时提供类似保险的保护价值。特别是私人投资者，可能将国债视为一种“负贝塔”资产，即在市场下跌时表现相对较好。
储备管理需求：外国官方机构持有国债是为了满足流动性需求、进行外汇市场干预以及支撑本国货币体系。
特定交易策略：对冲基金等机构进行的基差交易（利用现货与期货之间的微小价差套利）是国债市场重要的交易活动来源。
4、美国国债市场存在的风险
国债市场看似无限的流动性，在极端压力下可能成为一种“流动性幻觉”。结构性变化（债务供应大增、交易商中介能力相对下降、快速反应的投资者增多）意味着，当市场最需要避险功能时，大规模的抛售可能引发流动性枯竭和价格下跌的自我强化循环。2020年3月的事件表明，市场的韧性在很大程度上依赖于美联储作为最后贷款人的干预，其避险属性并非仅由市场结构自身保证。
近期的压力事件挑战了国债作为“避风港”的传统定义，因为国债价格在4月危机中出现下降（而收益率上升）。国债的价格波动可能变得更加复杂，取决于冲击的类型（是外部冲击还是源于美国自身的政策/财政问题）以及当时的市场结构和投资者行为。国债可能仍然比其他资产相对安全，但其价格并非在所有压力情景下都保证上涨，尤其是在引发大规模去杠杆或对美国信誉产生根本性质疑的情况下。
倘若简单地将“外国投资者”视为一个整体来研究，则掩盖了其内部的巨大差异性。外国私人投资者（如对冲基金、资产管理公司）的行为模式往往更接近于国内机构投资者——对收益率敏感，可能使用杠杆，参与复杂的交易策略。而外国官方投资者则有不同的政策目标（储备充足性、汇率稳定、地缘政治考量）。TIC数据中两类投资者流向的持续分化正是这种差异性的体现。
理解未来美国国债市场的需求变化，需要分别分析影响每一类投资者的具体因素，而非简单地假设存在统一的“外国”行为逻辑。例如，地缘政治风险加剧可能促使官方机构减持美债以求多元化，但同时可能促使私人投资者增持美债以求安全，从而产生复杂的净效应。
六、可能替代美元/美债的避险资产
随着对美元和美债传统避险地位的疑虑增加，投资者和中央银行自然会将目光投向其他可能的替代资产。然而，每种替代方案都面临自身的挑战和局限性。
1、首选资产：黄金
近年来，全球中央银行购买黄金的热情异常高涨。世界黄金协会（WGC）数据显示，2024年央行净购金量达到1045吨，这是连续第三年超过1000吨，远超2010-2021年的年均水平。购买主力是新兴市场经济体的央行，如波兰、中国、土耳其、印度、捷克、匈牙利、塞尔维亚、格鲁吉亚等。此外，还有大量未报告的购买行为。
央行增持黄金的动机复杂多样，包括寻求资产安全、实现投资组合多元化（特别是减少对美元的依赖）、对冲通胀风险和地缘政治风险（包括制裁风险），以及维护金融稳定。黄金作为一种实物资产，可以储存在本国，从而规避了持有外国金融资产可能面临的冻结或没收风险。这种地缘政治对冲的意图，在当前紧张的国际局势下显得尤为突出，是驱动近期黄金购买潮的重要因素，其意义可能已超越纯粹的市场化投资决策。
然而，黄金也存在固有缺陷。它不产生利息收益，还需要支付储存和安保成本。虽然黄金市场流动性较好，但其总体规模和深度仍无法与美国国债市场相提并论。尽管购买量巨大，黄金在全球央行总储备中的占比仍然相对较低，约为10-15%。
2、欧元：先天不足、恐难当大任
作为全球第二大储备货币，欧元在国际支付和储备中占有重要地位，储备份额稳定在20%左右。但欧元面临着难以逾越的结构性障碍。
欧元区缺乏统一的财政权力机构，也没有一个可与美国国债市场规模和流动性相媲美的、统一的、被广泛认可的“欧元区安全资产”。投资者购买的是各成员国发行的主权债券，这些债券存在不同的信用风险。持续存在的对部分成员国（特别是南欧国家）主权债务可持续性的担忧，以及缺乏财政联盟的深层制度缺陷，限制了欧元作为主要避险资产的吸引力。
这些结构性弱点使得欧元难以复制美元所提供的“大规模、安全且流动性极佳”的资产池，阻碍了其在全球储备体系中进一步提升地位，也解释了为何在美元储备份额下降时，欧元份额未能相应大幅增长。
欧洲央行（ECB）在其金融稳定评估中也持续关注欧元区内部的风险，如主权债务脆弱性、经济增长乏力以及政策不确定性，这些内部风险无疑会影响外部投资者对其避险属性的评价。
3、人民币：任重道远
人民币国际化在贸易结算领域取得了显著进展。截至2023年底，人民币在中国货物贸易结算中的占比达到26%。在SWIFT全球支付信息中的份额也持续上升，2024年2月达到约4.5%，超过日元成为第四大支付货币。人民币在贸易融资中的使用率也有所提高（2023年底约5%）。中国积极通过双边本币互换协议（截至2023年底总额度达4.2万亿人民币）和“一带一路”倡议等途径推广人民币使用。
然而，人民币在成为全球主要的投资和储备货币方面则进展缓慢。其在全球已分配储备中的份额仅为2-3%，近期甚至出现停滞甚至小幅下降。外国投资者近期还出现了从中国债市和股市净流出的情况。这种“贸易热、金融冷”的格局，主要受制于中国的资本账户尚未完全开放、金融市场深度和流动性与发达市场相比仍有差距、以及外界对监管环境透明度和可预测性的担忧。
此外，在许多新兴市场货币之间的兑换中，美元往往仍是必要的中间货币，增加了直接使用人民币的成本和不便。除非中国能够解决这些结构性问题，特别是实现资本账户更大程度的开放并建立更深厚、透明、可信赖的金融市场，否则人民币在全球储备体系中挑战美元核心地位的潜力仍然受限，尽管其在贸易领域的重要性日益提升。
4、其他的替代品
其他前文提到的“非传统”储备货币（加元、澳元、瑞士法郎等）在全球储备中份额的上升值得关注。这些货币的发行国通常经济稳定、治理良好，且金融市场准入和流动性得到改善。然而，这些国家各自的债券市场规模远小于美国或欧元区，难以吸收大规模的储备配置需求。
其他主要主权债券，如日本国债（JGBs）或英国金边债券（Gilts），虽然也扮演一定角色，但各自面临挑战，如长期低收益率、国内经济问题等，限制了其作为全球主要避险资产的吸引力。
七、全球变局中，央行策略的分化演变
全球中央银行作为外汇储备的主要持有者和管理者，其策略调整是观察美元和美债地位变化的关键窗口。
央行持有外汇储备通常出于多种目的，包括满足国际支付和交易需求、干预外汇市场以维持汇率稳定、积累国家财富和作为价值储存手段，以及最关键的——确保在金融压力时期拥有足够的流动性以应对危机。安全性、流动性和回报率是储备管理的三大传统目标。
近年来，特别是自2008年金融危机以来，全球央行（尤其是新兴市场经济体）展现出明显的主动多元化管理储备的趋势。这不仅体现在逐步降低美元在储备中的比重，更体现在积极配置非传统储备货币和大幅增持黄金。驱动央行储备多元化的因素较多：
追求更高回报/收益优化：在过去十多年的全球低利率环境下，为了提升庞大储备资产的回报率，央行有动力将部分资产配置到收益率可能更高、风险调整后回报（如夏普比率）更具吸引力的非传统货币资产上。
投资组合分散风险：通过增加不同货币和资产类别的配置，降低对单一货币（尤其是美元）的过度依赖，以期在不同市场环境下获得更稳健的整体表现。
市场准入与流动性改善：技术进步降低了非传统货币的交易成本，扩大了央行可投资的资产范围。
地缘政治风险与制裁规避：日益加剧的地缘政治紧张局势和美国金融制裁的广泛应用，促使一些国家战略性地减少对美元体系的依赖，将储备转移到被认为更不易受制裁影响的资产（如黄金）或与自身地缘政治立场更契合的货币上。
可持续性目标：部分央行开始将环境、社会和治理（ESG）或气候相关因素纳入储备管理考量，虽然这主要影响的是公司债券和股票等多元化资产部分，而非核心的政府债券。
同时，利率环境的改变（全球主要央行加息/降息）以及资产相关性的变化（如过去几年债券与股票的正相关性增强），可能正在重塑央行的投资决策。TIC数据中观察到的外国官方机构净卖出美国国债，与储备多元化的叙事相符。而央行大规模购买黄金的行为，虽然不直接体现在TIC跨境证券流动数据中，但代表了储备资产配置上的重大战略转变。
虽然在低利率时代，追求收益是推动央行配置非传统货币的重要原因，但近年来，即使在美国收益率大幅上升的背景下，多元化趋势（尤其是向黄金的多元化）仍在持续甚至加速。这强烈预示着地缘政治担忧、制裁风险以及战略性地寻求非美元替代方案，对于许多中央银行（特别是新兴市场国家或与美国存在地缘政治摩擦的国家）而言，其重要性已不亚于甚至超过了传统的财务指标（流动性、安全性、回报率）。
全球央行储备管理的策略似乎正在出现分化，可能形成一个双层体系：
第一层，主要是与西方紧密联系的发达经济体，可能继续以美元为核心，同时在边际上利用非传统货币进行优化；
第二层，包括中国、俄罗斯、印度、土耳其等主要新兴市场经济体以及其他一些国家，则出于地缘政治和战略自主的考量，更积极地寻求黄金等战略替代品，并推动非美元的区域性或双边安排。
未来的全球储备格局可能不再是统一的演变，而是反映出日益加深的地缘政治分野和对现有美元体系不同程度的认同。
八、未来展望：在多元化金融格局中航行
对近期资本流动变化及美元与美债避险地位的分析表明，全球金融格局正经历着复杂而深刻的演变。
美国国内的挑战——包括通胀的波动性、严峻的财政前景（高债务、大赤字、利息负担加重）以及政治极化带来的政策不确定性，与全球性的力量（地缘政治冲突加剧、经济碎片化、金融制裁的广泛使用）相互作用，共同影响着投资者的信心和资本流向。同时，市场结构的变化，特别是美国国债市场在供应急剧增加而中介能力相对受限的情况下，放大了市场在压力时期的脆弱性。
综合来看，美国财政可持续性恶化、地缘政治风险与制裁担忧、中央银行的主动多元化策略、美国国债市场结构性脆弱性等多种因素相互交织，共同对以美元为核心的现有体系施加压力，共同推动当前的美元、美债地位的演变。
基于不同的假设，未来国际金融体系多元化格局可能按照如下三种情景发展：
情景一：缓慢演变。美元在全球储备和交易中的份额继续缓慢下降，非传统资产（货币和黄金）地位小幅提升，但由于美元体系的惯性和缺乏可行的全面替代方案，美元的主导地位得以维持。美国国内的财政或政治问题可能引发间歇性的市场压力，但最终得以管控。
情景二：多元化加速。地缘政治紧张局势进一步恶化，制裁范围扩大，导致主要国家（如中国）更激进地推进去美元化和储备多元化。非美元支付系统、数字货币或以黄金/商品为基础的替代性安排发展加速。美国资产可能面临更高的风险溢价。
情景三：美国政策转向。美国政府出于国内政策考量（如认为强势美元和储备地位损害本国产业），主动或被动地采取措施（如资本流动限制、对外汇储备需求漠不关心）削弱美元的国际角色。这可能导致全球金融体系向多元化格局的过渡更加迅速和无序。
全球金融体系正不可逆转地朝着更多元化的货币格局演变，但这将是一个长期且可能充满波折的过程。美元和美国国债凭借其无与伦比的市场深度、流动性和网络效应，在可预见的未来仍将保持其在全球金融体系中的核心地位。
然而，它们作为“无风险”和“绝对安全”避风港的传统观念正受到严峻考验。其地位的稳定性更多地取决于市场参与者的集体信心，而这种信心正受到内外部因素的侵蚀。
对美元/美债地位的主要威胁，短期内并非来自某个能够立即取而代之的竞争对手，而是源于美国自身的内部挑战（财政、政治）可能破坏全球信任，以及地缘政治力量推动的战略性多元化选择。
最终，美元和美债能否维持其长期以来的特殊地位，不仅取决于美国能否有效应对其国内的经济和政治挑战，也取决于全球地缘政治格局的未来走向，以及市场参与者在风险与机遇并存的新时代中如何重新评估和配置其资产。