在昨天的《特朗普向全球征收了波动税》一文中，我们提到了波动税的概念，指出了特朗普突然施行且影响深远的关税政策，在金融市场引发了剧烈动荡并对全球施加了沉重的“波动税”。
然而，回溯历史，因政府政策转向、地缘政治关系以及其他突发事件（如2020年新冠）引发的黑天鹅事件不胜枚举，每一次都让市场防不胜防、带来巨大冲击。既然无法预防，那么有没有什么措施可以缓和这些事件带来的“波动税”冲击呢？ 今天就以墨西哥石油套期保值计划为例，探讨套期保值策略如何来应对“波动税”。
一、波动性对墨西哥公共财政的不利影响
1.何为波动性？
价格波动性以及是衡量金融资产价格在一段时间内围绕其平均值变动程度和速度的指标，反映了价格的不确定性或风险。在金融领域，波动性通常用希腊字母西格玛（σ）表示，并通过计算回报率的标准差或方差来量化。高波动性意味着价格可能在短时间内发生剧烈变化（上涨或下跌），预示着更大的不确定性和风险；而低波动性则表示价格相对稳定，更容易预测。区分历史波动率和隐含波动率至关重要，历史波动率基于资产过去的价格变动，衡量其历史上的波动程度；隐含波动率则源自当前期权价格，反映了市场对未来价格波动的预期，是期权定价的关键因素。
理解波动性是风险管理的基础，因为对于依赖大宗商品收入的政府而言，价格波动直接转化为收入的不确定性。有研究表明，大宗商品价格的波动性（无论是进口还是出口商品）对像墨西哥这样的发展中国家的税收收入产生负面影响。这种影响通过多种渠道显现：
1)进口波动性：损害间接税收（如贸易税和消费税）。这可能是由于税收政策的不对称性（价格飙升时给予豁免，但价格低迷时不提高税率）或消费模式向价格波动性较低的商品转移所致。
2)出口波动性：损害直接税收（如所得税、利润税）和非税收入（如来自国有企业——类似墨西哥国家石油公司Pemex——的特许权使用费和股息）。这可能是因为波动性抑制了投资，并造成了宏观经济不稳定。
2.波动性与“波动税”
波动性给预算规划和执行带来了巨大挑战，尤其对于严重依赖大宗商品的低收入国家。意外的收入短缺可能迫使政府采取破坏性的支出削减或计划外的借款。此外，政府常常通过成本高昂、目标不明确的补贴或减税来应对价格冲击（尤其是食品和燃料价格），这些措施往往难以逆转，进一步加剧了预算压力。“波动税”并非标准的金融术语，但它恰当地描述了由不可预测的价格波动所产生的负面财政后果，它代表了波动性给公共财政带来的实际成本或负担。
这种现象有效地说明了波动性如何成为财政表现的拖累因素：它减少了可预测的收入流，并迫使政府采取成本高昂且往往效率低下的政策应对措施。这并非一种字面意义上的税收，而是市场不稳定性所施加的经济成本。高价格波动导致政府收入（尤其是大宗商品收入）不可预测，使得准确的预算预测变得困难。这反过来又导致年中需要进行调整（削减开支或紧急借款）或者采取代价高昂的政策干预（如补贴），从而降低了公共支出的效率，并可能增加公共债务。这种累积的负面财政影响，其效果类似于市场波动性征收的一种“税”。
更深层次来看，波动性对税收收入的负面影响表明不稳定性本身就具有破坏性，这与其价格的平均水平是不同的。即使价格在一段时间内平均下来保持不变，其剧烈波动也会产生财政成本。例如，研究提到波动性损害收入，部分原因可能在于不对称的税收政策（价格高峰期减税，低谷期不增税）。这意味着政府在政治上更容易在高价时提供救济，而在低价时提高税收则较为困难。
此外，波动性本身就会对收入产生负面影响，这意味着企业和消费者可能会因为不确定性而做出次优决策（如延迟投资、改变消费），从而缩小整体税基，而这与平均价格水平无关。财政系统难以应对的是价格的方差，而不仅仅是均值。
二、套期保值可以作为“波动税”应对工具
套期保值是一种旨在降低因价格波动而造成损失风险的策略。它通常涉及在一个市场（如衍生品市场）建立头寸，以抵消在另一个市场（如实物商品销售）的风险敞口。套期保值的目标不一定是为了盈利，而是为了锁定未来收入或成本的价格，实现价格确定性和稳定性，它将风险转移给愿意承担风险的市场参与者（如投机者、做市商）。
通过套期保值，可以最大限度地减少企业盈利的波动性（这与公司会计相关），并可类推用于稳定政府收入。所以说，套期保值为墨西哥政府提供了一种主动管理上述收入不确定性（即“波动税”）的机制，而不是被动地应对市场波动。
三、墨西哥财政面临的大宗商品价格波动挑战
1.对税收收入的影响（直接和间接）
如前所述，进口和出口大宗商品价格的波动性都对墨西哥的税收收入造成了显著损害。对于出口收入波动性，像石油这样的出口商品价格波动直接影响生产商（如Pemex，尽管其税收制度复杂）的利润税、特许权使用费，以及（如果国家持有股份）潜在的股息收入。由波动性引起的宏观经济不稳定会进一步抑制整体经济活动和税收征管。
对于进口价格波动性，其影响主要体现在贸易税（关税）和消费税（增值税/销售税）。高昂的进口价格可能引发减税或免税的要求从而减少财政收入。同时，波动性也可能扭曲消费和进口模式。
2.预算不稳定与规划困难
依赖大宗商品的国家，其财政收支平衡会因价格波动而剧烈摇摆。资源富裕国家的财政收入往往与大宗商品价格同步变动，这使得准确的预算编制极为困难。基于乐观价格预测的预算，在价格下跌时可能导致巨额赤字；反之，价格飙升带来的意外之财可能导致不可持续的支出增加，而这些增加的支出在日后难以削减。这种现象往往导致顺周期的财政政策陷阱。大宗商品价格高涨时，财政收入激增，政治压力随之而来，要求增加支出（例如补贴、工资）。这些支出承诺一旦形成便难以撤销。
当大宗商品价格暴跌时，财政收入锐减，政府被迫大幅削减开支或增加借款。结果，财政政策非但未能平滑经济波动，反而放大了大宗商品周期。套期保值的目的之一就是通过稳定收入来打破这种恶性循环。
3.对宏观经济的其他影响
波动性的影响不仅限于预算，还会波及通货膨胀（尤其是在食品和燃料占CPI篮子比重很大的低收入国家）、汇率（尽管影响可能较小）、贫困水平以及整体经济增长（例如2009年全球金融危机的影响）。
由大宗商品价格驱动而高企的整体通胀率会掩盖潜在的通胀压力，使货币政策复杂化并可能损害中央银行的信誉。因此，“波动税”的影响超出了财政账户本身，带来了更广泛的经济和社会成本，这为墨西哥采取套期保值这类风险管理措施提供了充分理由。
四、墨西哥的主权石油套期保值计划（Hacienda Hedge）
1.套保策略稳定收入/成本的基本机制
生产者（如墨西哥）卖出期货或买入看跌期权可以设定一个最低销售价格，保护预算收入免受价格暴跌的影响。消费者/进口商而言，买入期货或看涨期权可以锁定最高购买价格，防范成本上升（例如，制造商对冲石油成本）。此外，企业往往会采用套期会计将套期保值工具的损益与被套期项目的损益在财务报表中进行同期匹配，以减少人为的盈利波动。虽然政府会计有所不同，但平滑结果的基本经济原理是相似的。
购买看跌期权被明确地比作购买保险：期权费是预先支付的已知成本，目的是避免因价格暴跌而可能产生的、大得多的不可预测损失。这就像房主每年支付保费购买火灾保险。这是一项可预测的成本。如果发生火灾（不可预测的、潜在的灾难性损失），保险公司会进行赔付。如果没有发生火灾，保费就“损失”了，但换来了内心的安宁。同样，墨西哥每年为其看跌期权支付期权费。这是一项可预测的预算成本。如果油价暴跌（不可预测的、潜在的灾难性财政损失），期权就会产生赔付。如果油价保持高位，期权费（就赔付而言）就“损失”了，但预算的下行风险得到了保护。
2.项目起源与目标
墨西哥与石油有着漫长而复杂的历史，石油收入是联邦预算的关键来源。 1938年，墨西哥将石油产业国有化并成立墨西哥国家石油公司（Pemex）；然而，Pemex历史上一直面临投资不足、产量下降和债务负担等挑战。尽管相比以前，21世纪以来墨西哥的国家经济结构已有所多元化，石油收入对公共财政仍然至关重要。例如，2017年占总财政收入的17%（在2004-2016年的平均水平是34%）。
项目最初由财政部执行而并非Pemex，因为成立石油套保计划的动机是旨在保护公共财政（联邦预算）免受油价意外下跌的影响，从而提供收入保障和预算稳定性。虽然没有明确的启动日期，但至少自21世纪初以来一直在持续运作。
由财政部而非仅仅依靠Pemex来主导这项套保计划的决定，突显了所管理风险的主权性质——即国家预算本身的稳定性，这与国有石油公司的运营风险是不同的。Pemex的历史渊源以及石油收入对整个联邦预算的关键重要性，很可能是促使财政部直接控制价格风险管理的原因——仅仅依赖Pemex自身的套期保值（可能侧重于其自身的损益或现金流需求）无法保证财政部所要求的特定预算保护。
3.操作机制
要有效实施此类计划这并非套用一个现成的解决方案，需要高度的金融复杂性，墨西哥的套保项目就采用了针对特定原油等级（玛雅原油）量身定制的场外交易亚洲式期权。标准交易所可能无法提供玛雅原油的流动性期权，或者无法提供具有全年平均周期的亚洲式期权。墨西哥需要与其预算周期和出口混合油种相匹配的特定保护。这就需要与有能力定价和管理这些复杂、非标准场外衍生品风险的专业交易对手进行交易。这反过来要求墨西哥政府内部具备相当的专业知识。
1)使用工具：主要使用购买的亚洲式看跌期权（Asian put options）。亚洲式期权的结算基于一段时间内（对墨西哥而言通常是整个财政年度）的平均价格，这比基于某个单一时间点价格的期权更能满足预算需求。
2)标的资产：大部分合约参照玛雅原油（Maya crude），这是墨西哥主要的出口原油等级（约占出口量的80%）。
3)期权执行：使用场外交易（OTC）期权，这些期权是根据墨西哥的需求（玛雅原油参照、亚洲式）量身定制的，因为标准的交易所交易期权可能不适用。通过数十笔交易执行。
4)价格设定：设定在接近联邦预算为即将到来的财政年度所假设的石油价格水平。为了锁定一个与预算假设相符的最低价格，需要通过极为复杂的计算公式来计算出目标价格，这其中包含了历史平均价格和远期价格等参考因子。例如，2020年的套保计划锁定了每桶49美元的价格，2023年预算假设为每桶68.70美元。
5)套保规模：历史数据来看，仅对冲一部分产量/出口量（在2018年之前的10年里，平均占总产量的29%），这反映了墨西哥也进口石油产品的事实。
6)交易对手：大型华尔街投资银行，也可能包括石油巨头。由于保密原因，现在通常不披露交易对手名称。墨西哥中央银行因其专业知识和交易对手关系，在执行中扮演关键角色。
套保成本：每年的期权费相当可观——平均约为10亿至12亿美元。据报道，2020年的成本约为10亿美元。
表1：墨西哥石油套保项目的关键特征
4.套保项目的表现和效果
尽管成本高昂，该计划被证明是有效的保险，在价格暴跌期间提供了关键资金，稳定了公共财政和金融市场。截至2020年底，自2001年以来的总赔付额约为140亿美元。赔付数据为套保计划实现其目标——在最需要的时候提供反周期的财政收入——提供了具体证据。
费用成本：每年持续产生约10亿美元以上的成本。自2001年以来，年均成本约占GDP的0.1%。
赔付金额：在主要的市场低迷时期成功行使期权，产生了可观的收入。2009年赔付金额约占GDP的0.5%，2015年赔付金额约占GDP的0.6%，2016年赔付金额约占GDP的0.3%。据报道，2020年的赔付额约为23.8亿美元、补偿了约80%的石油收入损失。
五、石油套保计划和稳定基金的双重考量
随着墨西哥石油套保的持续开展，围绕套保计划执行（时机、执行价格、成本、交易对手）的保密性日益增加。这种保密是一种深思熟虑的策略（“搅浑水”），目的是防止市场参与者（银行、石油巨头）预测墨西哥的行动并抬高期权费成本。同时，该套保计划的巨大规模使其成为全球最大的年度石油金融交易。如果处理不当，其执行可能影响市场，这也为保密性提供了理由。
墨西哥同时也设有一个石油收入稳定基金（FEIP）。然而，相对于墨西哥经济规模和石油部门的重要性，该基金一直被认为规模有限。国际货币基金组织的分析表明，FEIP规模较小反而强化了将套期保值计划作为必要补充工具的论点。套期保值提供了针对灾难性下跌的保险，而稳定基金则可以平滑较小的波动或随时间积累储备。虽然透明度通常是公共财政管理的理想原则，但在敏感市场中执行大规模交易时，透明度可能会适得其反并增加成本：交易对手可能利用这些信息。墨西哥的石油套保是在一个信息不对称会影响定价的复杂金融市场中运作的。如果交易对手确切知道墨西哥何时需要购买价值数十亿美元的特定看跌期权，他们就可以扩大买卖价差或提高价格，从而增加墨西哥纳税人的成本。在这种特定的操作环境下，通过战略模糊性（“搅浑水”）实现的成本节约和执行改善，其益处超过了完全透明度，这代表了对市场现实的一种务实适应。
此外，墨西哥石油套保项目和稳定基金的并存，也是墨西哥政府的多层次风险管理策略的体现，因为它们解决了波动性的不同方面：1)套期保值（购买看跌期权）为收入提供了一个应对重大价格崩盘的硬性底线，其作用类似于灾难保险，也需要支付年度“保费”。2)稳定基金更像一个储蓄账户，在好年景积累资金、在坏年景提取使用。它有助于平滑中度波动，但如果资金不足，可能不足以应对严重、持久的衰退。
同时使用这两种工具使墨西哥能够为尾部风险（对冲）投保，同时也为较小的冲击或其他财政需求（基金）提供缓冲。
六、墨西哥石油套保计划如何应对波动的财政效应
1.提供收入底线和预算确定性
该计划的核心功能是：通过购买执行价格接近预算油价的看跌期权，锁定最低销售价格，从而直接抵消由波动性引起的收入不确定性。这为政府提供了关于其重要收入来源的更大确定性，有助于更稳定的预算规划和执行。它有效地中和了被对冲部分的下行风险。
2.使公共支出免受价格冲击影响
通过稳定收入，该套保计划有助于防止在油价下跌期间被迫进行顺周期的公共支出削减。套保产生的赔付款项弥补了损失的石油收入，使得计划中的支出得以继续。这有助于宏观经济稳定，避免了因低油价引发经济放缓时可能出现的急剧财政紧缩。
3.增强债权人信心
套期保值向债权人和评级机构传递了审慎财政管理的信息。通过将价格风险外部转移，墨西哥降低了其公共财政的脆弱性。这可能带来更有利的借款条件（较低的利率/主权风险溢价）。IMF的分析表明，如果没有套期保值计划，墨西哥的主权借贷成本可能会高出19个基点。评级机构KBRA虽然指出了Pemex/收入方面的风险，但也承认墨西哥拥有强大的财政支柱，这间接肯定套期保值计划这类的风险缓解措施。
除了直接的财务利益，石油套保计划的长期存在和复杂性，本身就向国际市场和机构发出了一个信号——墨西哥致力于财政稳定和积极的风险管理。主权信用评级和借贷成本不仅取决于债务水平，还取决于感知的制度质量和政策可预测性。一个持续的、大规模的套期保值计划展示了机构能力和为财政保险付费的意愿。这降低了与大宗商品价格冲击相关的感知违约风险，可能使墨西哥获得比其仅凭石油依赖性所能达到的更好的信用评级和更低的借贷成本。
七、总结
大宗商品价格波动通过影响收入稳定性和宏观经济，给政府预算带来了显著成本（即“波动税”）。金融套期保值，特别是像墨西哥石油套期保值计划那样使用看跌期权，提供了一种有效的机制来防范下行价格风险。尽管墨西哥的石油套保计划成本高昂且复杂，但已证明其价值——在价格暴跌期间提供了大量赔付资金，稳定了财政收入支持了公共支出并增强了债权人信心。
当然，套期保值计划不是一个简单的、个别决策者摸摸脑袋就可以拍板的游戏，政策制定团队需要充分考虑如下的要素：
1)套保成本：套期保值需要支付期权费，这笔费用的数量可能相当可观。这需要预算拨款并且即使在没有赔付的年份也是一项确定的成本。成本效益分析必须考虑稳定性和风险降低的价值。
2)复杂性与能力：实施和管理大规模主权套期保值需要大量的金融专业知识、机构能力（如墨西哥的跨部门委员会和中央银行的角色），以及进入复杂的金融市场和接触交易对手的渠道。
3)基差风险：套期保值可能并非完美。被套期工具（例如基于某种原油类型或指数的期权）与实际收入流（例如基于不同混合油种或实际成交价格）之间的差异可能导致保护不完全（在期货背景下，可以理解为“基差风险”）。墨西哥通过使用其主要出口等级（玛雅）的期权来减轻这种风险。
4)交易对手风险：依赖场外衍生品涉及交易对手（银行）可能违约的风险，尽管这通常通过抵押品协议和与高信用评级机构交易来管理。
5)替代/补充政策：套期保值应被视为管理大宗商品依赖性更广泛工具箱的一部分，其中可能还包括稳定基金、财政规则和经济多元化努力。
尽管墨西哥提供了一个成功的范例，但其特定条件（大规模、悠久历史、机构能力、进入深度金融市场的渠道）可能使得其他规模较小或欠发达的大宗商品出口国难以复制该计划。墨西哥的计划得益于其规模（吸引了主要交易对手）和数十年的经验。它利用了像中央银行这样的成熟国内机构。许多低收入国家缺乏这种规模、机构深度，或者难以进入实施此类定制化对冲所需的专业场外衍生品市场。虽然原则适用，但对许多其他国家/企业个体而言，实际执行面临更高的障碍。